Les Cahiers de la Chaire / N 49

Transcription

1 Les Cahiers de la Chaire / N 49 Systemic Risk in Energy Derivative Markets: A Graph-Theory Analysis Delphine Lautier & Franck Raynaud

2 ËÝ Ø Ñ Ö Ò Ò Ö Ý Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ö Ô ¹Ø ÓÖÝ Ò ÐÝ ÐÔ Ò Ä ÙØ Ö ½ ¾ Ò Ö Ò Ê ÝÒ Ù ½ ¾ ½ ÍÒ Ú Ö ØÝ È Ö ¹ ÙÔ Ò ¾ ÊŹ Ò Ò ÍÅÊ ÆÊË ¼ ØÖ Ø Ì ÖØ Ð Ù Ö Ô Ø ÓÖÝ ØÓ ÔÖÓÚ ÒÓÚ Ð Ú Ò Ö Ö Ò Ñ Ö Ø Ò¹ Ø Ö Ø ÓÒ ÚÓÖ Ð ÓÒ Ø ÓÒ ÓÖ Ý Ø Ñ Ö ØÓ ÔÔ Ö Òº Ê ÐÝ Ò ÓÒ ÐÝ ÙØÙÖ Ö ØÙÖÒ ÓÚ Ö Ò ½¾¹Ý Ö Ô Ö Ó Û Ü Ñ Ò ÖÓ ¹ Ò ÒØ Ö¹Ñ Ö Ø Ð Ò ÓØ Û Ø Ò Ø ÓÑÑÓ ØÝ ÓÑÔÐ Ü Ò ØÛ Ò ÓÑÑÓ Ø Ò ÓØ Ö Ò Ò Ð Ø º ÁÒ Ù Ñ Ò ÓÒ Ð Ò ÐÝ Ø Ö Ô Ø ÓÖÝ Ò Ð Ù ØÓ ÙÒ Ö Ø Ò Ø ÝÒ Ñ Ú ÓÖ Ó ÓÙÖ ÔÖ Ý Ø Ñº Ï ÓÛ Ø Ø Ò Ö Ý Ñ Ö Ø ¹ Û ÓÐ ¹ Ø Ò Ø Ø ÖØ Ó Ø Ý Ø Ñº Ï Ð Ó Ø Ð Ø Ø ÖÙ Ó Ð Ø Ð Ø Ø ÒØ Ö Ó Ø Ò Ö Ý ÓÑÔРܺ ÙÖØ Ö Û ÔÖÓÚ Ú Ò Ø Ø ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø Ö ÓÑ Ò ÑÓÖ ÒØ Ö Ø ÓÚ Ö Ø Ñ º º Ä ÙØ Ö Ð Ó Ñ Ñ Ö Ó Ø Ñ Ð ÓÖ ØÓÖÝ Ò Ó Ø Ö Ö ÐÐÓÛ Ø Å Ò È Ö Ì º º Ê ÝÒ Ù ÙÖÖ ÒØÐÝ ÓÐ Ò ÔÓ Ø Ó ÔÓ Ø ÓÒ Ø ÍÒ Ú Ö ØÝ È Ö ¹ ÙÔ Ò º ½

3 Ì Ò Ò Ð ÙÔÔÓÖØ Ó Ø Ö Ò Ò Ö Ý ÓÙÒ Ð Ò Ø Ò Ò Ò ËÙ ¹ Ø Ò Ð Ú ÐÓÔÑ ÒØ Ö Ö Ø ÙÐÐÝ ÒÓÛÐ º Ï Ð Ó Ø Ò Ø Ú ÖÝ ÐÔ ÙÐ ÓÑÑ ÒØ ÔÖÓÚ Ý Ø ØÓÖ Ò Ø Ö Ú Û Ö Ó Ø Ò Ö Ý ÂÓÙÖ¹ Ò Ð Ò Ø Ô ÖØ Ô ÒØ Ø Ø Ø Ò Ò Ð Ê ÁÒØ ÖÒ Ø ÓÒ Ð ÓÖÙÑ È Ö Å Ö ¾¼½½µº ½ ÁÒØÖÓ ÙØ ÓÒ Ì ÖØ Ð Ü Ñ Ò Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ó ÓÖ Ò Þ Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ù ÒØ ¹ Ö Ø ÓÒ ÚÓÖ Ð ÓÒ Ø ÓÒ ÓÖ Ý Ø Ñ Ö ØÓ ÔÔ Ö Òº ÓÒ ÖÒ ÓÙØ Ù Ô ÒÓÑ ÒÓÒ Ú Ö ÒØÐÝ ÖÓÛÒ ÒÓØ ÐÝ ÑÓÒ Ò Ö Ý ÓÑÑÓ Ø º Ì Ñ Ö Ø Ö ÙÔÔÓ ØÓ ÑÓÖ Ò ÑÓÖ ÒØ Ö Ø ÓØ Ò Ö Ö ØÓ ÓØ Ö Ò ØÓ ÓØ Ö Ñ Ö Ø º ÓÖ ÓÑ ÑÓÒØ ÒÓÛ ÙØÙ Ø ÓÒ Ò Ø ÔÖ Ó Ò Ö Ý ÔÖÓ ÙØ Ú Ó Ø Ò Ò ÒÚÓ ØÓ ÜÔÐ Ò ÓÖÖ ÔÓÒ Ò ÙØÙ Ø ÓÒ Ò Ó Ø ÓÑÑÓ Ø Ð ÓÝ ÓÖÒ ÓÖ Û Øº ÙÖØ ÖÑÓÖ Ù ÓÑÑÓ Ø Ö ÒÓÛ Ý ÓÒ Ö Ò Û Ð Ó Ø ÒÚ ØÓÖ Ù Ø Ñ ÓÖ Ú Ö Ø ÓÒ ÔÙÖÔÓ º Ì Ö ÓÖ Ø ÔÖ ÙØÙ Ø ÓÒ Ö ÓÖ Ò ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø Ñ Ø Ø Ð Ø Ô ÖØ ÐÐÝ ÜÔÐ Ò Ý ÜØ ÖÒ Ð Ú ÒØ Ð Ø ÐÐ Ò ØÓ ÔÖ ÓÖ Ò ÒØ Ö Ø Ö Ø º ÁÒ Ø ÓÒØ ÜØ Ó ÓÙÖ ØÙ Ý Ý Ø Ñ Ö Ó Ø Û Ø Ø ÔÖÓÔ Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ó Ò Ø Ò Ò Ð Ý Ø Ñº ÇÖ Ò Þ Ñ Ö Ø Ö Ò Ö Ø Ö Þ Ý Ø ÔÖ Ò Ó Ð Ö Ò ÓÙ Û Ó ÑÓ Ø ÑÔÓÖØ ÒØ ÓÒÓÑ ÙÒØ ÓÒ Ø Ñ Ò ¹ Ñ ÒØ Ó Ö Ø Ö Ø ÖÓÙ Ø Ñ Ò Ñ Ó Ò Ø Ð Ñ Ö Ò Ò Ñ Ö Ò ÐÐ º ËÓ Ò ÓÙÖ Ø Ú ÒØ Ó ÑÔÓÖØ Ò ÒÓØ Ø ÙÐØ Ó Ò ÓÒÓÑ ÒØ ØÝ Ò Ø ÓÒ ÕÙ Ò ÙØ Ö Ø Ö Ø ÔÖÓÔ Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ó Ø Ø Ø ÖÓÙ ÓÒØ ÓÒ Ô ÒÓÑ ÒÓÒ ÓÙÐ ÑÔ Ö Ø Ô Ö ÓÖÑ Ò Ó Ø ØÛÓ Ñ Ò Ò Ò Ð ÖÚ Ó Ö ¾

4 Ý Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ò Ñ ÐÝ Ò Ò Ø ÔÖ ÙØÙ Ø ÓÒ Ò ÔÖ ÓÚ ÖÝ ½ º Å Ö Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ò Ý Ø Ñ Ö Ö ÒØ Ñ Ø ÐÝ Ð Ò ØÓ ÓØ Öº Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ Ò Ö Ø Ö Ø Ú Ò Ó Ø Ö Ó ÓÑ ÒÓ Ô ØØ ÖÒº Ì Ô ØØ ÖÒ Ò Ø ¹ Ð Þ Ú Ö Ð Ñ Ö Ø Ò Ú Ò Ø ÒØ Ö Ò Ò Ð Ý Ø Ñ Ò Ù ÓÚ ÖÒÑ ÒØ Ò Ñ Ö Ø ÑÓÒ ØÓÖ Ò Ò Ø ØÙØ ÓÒ ØÓ Øº Ì ÔÖÓÔ Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ó ÓÛ Ú Ö Ó ÒÓØ ÐÐ ÓÖ Ø Ñ Ö Ñ Ò Ñ ÒØ Ò» ÓÖ ÔÖ Ú ÒØ ÓÒ ÔÓÐ Ý Û Ò ÓÒ¹ Ø ÓÒ Ö Ñ Ò ÐÓ Ð ÓÖ ÔÖ ØÙÖÑÓ Ð ÒØÓ ÓØ Ö Ñ Ö Ø º Ì Ø Ö ÓÒ Û Ý Ò Ø ÖØ Ð Û ÔÖÓÔÓ ÓÐ Ø ÔÔÖÓ ÓÖ Ý Ø Ñ Ö º Ï ØÙ Ý ÒØ Ö Ø ÓÒ ÑÙÐØ Ò ÓÙ ÐÝ Ò Ø Ö Ñ Ò ÓÒ Ô Ø Ñ Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ó Ø ØÖ Ò Ø ÓÒ º ËÙ Ò Ò ÐÝ ÖÙ Ð Ø ÓÙÒØ ÓÖ Ø Ú ÒØÙ Ð ØÝ Ø Ø ÔÖ Ó Ø Ø Ó¹ ÙÖ ÓÒ Ô Ø³ Ô Ý Ð Ñ Ö Ø Ò ÔÖ ÒÓØ ÓÒÐÝ Ø ÖÓÙ Ø ÓÛÒ ÙØÙÖ Ñ Ö Ø Ø ÐÓ Ð Ð Ú Ðµ ÙØ Ð Ó ÒØÓ ÓØ Ö Ô Ý Ð Ò» ÓÖ Ô Ô Ö Ñ Ö Ø Ò Ú Ú Ö Ø ÐÓ Ð Ð Ú Ðµº ÌÓ Ø Ø Ó ÓÙÖ ÒÓÛÐ Ø Ø Ö Ø Ø Ñ Ø Ø Ù Ò ÔÔÖÓ Ò ÒÚ º ÙÐÐ ÓÑÔÖ Ò ÓÒ Ó Ý Ø Ñ Ö Ò ÓÒÐÝ Ñ Ø ÖÓÙ Ð Ö Ð Ò ÐÝ Ø Ø Ö ÕÙ Ö Ø Ñ Ò ÔÙÐ Ø ÓÒ Ó Ù ÑÓÙÒØ Ó Ø º ÁÒ ÓÙÖ Ò ÐÝÞ Ò Ò¹ Ø Ö Ø ÓÒ Ò Ø Ö Ñ Ò ÓÒ 3¹ µ ÓÒ Ø Ó ½ Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ü Ò Ö Ý ÓÑÑÓ Ø ÓÙÖ Ö ÙÐØÙÖ Ð ÓÑÑÓ Ø Ò ÓÙÖ Ò Ò Ð Ø µ ÓÚ Ö ½¾¹Ý Ö Ô Ö Ó Ð Ù ØÓ ØÙÔ Ø ÓÒØ Ò Ò ÑÓÖ Ø Ò ¼ ¼¼¼ ÔÖ º ÌÓ ÓÑÔÐ Ø Ø Û Ö ÐÝ ÓÒ Ñ Ø Ó Ò Ø ÐÐÝ Ò ÓÖ Ø Ø Ø Ð Ô Ý º Ì Ñ Ø Ó ÐÔ ØÓ ÙÒ Ö Ø Ò Ø Ú ÓÖ Ó ÓÑÔÐ Ü Ý Ø Ñ º Ï ÐÐ Ø Ð Ò Ø Ö ÓÖ Ò Ð ÓÒØ ÜØ Ø Ý Ö Ð Ó Ù Ò Ò Ò Ò Ñ Ò Ñ ÒØ ¾ º Ì Ñ Ø Ó Ò Ø Ù ØÓ ÓÒ Ö ÐÐ ÙØÙÖ ÔÖ ÕÙÓØ Ò Ö ÒØ ÔÐ Ò Û Ø Ö ÒØ Ñ ØÙÖ Ø ½ Ì Ò Ø ÓÒ Ò Ô Ö Ý Ø ÓÒ Ú Ò Ý Ø Ò Ó ÁÒØ ÖÒ Ø ÓÒ Ð Ë ØØÐ Ñ ÒØ Ò Ø Ð Ø Ø ÒÒÙ Ð Ö ÔÓÖØ ÔØ Ö Ô µº ¾ Ë ÓÖ Ü ÑÔÐ Ø Ô Ð Ù ÓÒ ÓÑÔÐ Ü ËÝ Ø Ñ Ò Å Ò Ñ ÒØ Ë Ò ¾¼¼ µº

5 ÓÑÔÐ Ü ÝÒ Ñ Ý Ø Ñº ÅÓÖ ÓÚ Ö Ø ÓÒ Ö Ø ÓÒ Ð Ù ØÓ Ø Ó ØÓÓÐ Ø Ø ÔÖÓÚ Ú ÖÝ Ù ÙÐ ÓÖ Ø ØÙ Ý Ó Ý Ø Ñ Ö Ö Ô Ø ÓÖݺ Ö Ô Ñ Ø Ñ Ø Ð Ö ÔÖ ÒØ Ø ÓÒ Ó Ô ÖÛ Ö Ð Ø ÓÒ Û Ø Ò ÓÐÐ Ø ÓÒ Ó Ö Ø ÒØ Ø º Ì ÖÓÙ Ø ÔÖ Ñ Ø ÒÓ Ò ÓÙÖ Ö Ô Ö Ø ÐÝ ÔÖ ³ Ö ØÙÖÒ Ò Ø Ð Ò Ø Ò ÓÖ Ø Ò Ø Ð ØØ Ö Ò ÓÑÔÙØ ÙÒØ ÓÒ Ó Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø Ö ØÙÖÒ º Ì Ö ÔÖ ÒØ Ø ÓÒ ÐÐÓÛ Ù ØÓ Ò ÐÝÞ Ò Ø Ö Ø Ô ÖØ Ó Ø ØÙ Ý Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ó Ø Ñ Ö Ø Ò Ø ÚÓÐÙØ ÓÒ Ø Ò ØÓ Ø ØÖÙØÙÖ Ó Ø ÓÒÒ Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø º Ï Ø Ô ÐÐÝ ÒØ Ö Ø Ò Ö Ø Ø Û Ò ÓÒ Ö ÑÙÐØ Ò ÓÙ ÐÝ ÐÐ ÔÓ Ð Ô Ö Ó Ø º Ì Ñ Ò ÓÒ Ó Ø ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô Ò Û Ö ÐÝ ÓÒ Ô ØÝÔ Ó Ö Ô Ò Ø ÓÒ Ô ÖØ Ó Ø ÑÔ Ö Ð ØÙ Ý Å Ò ÑÙÑ ËÔ ÒÒ Ò ÌÖ ÅË̵º ÅËÌ ÔÖÓÚ Û Ý ØÓ ÜØÖ Ø Ø ÑÓ Ø ÑÔÓÖØ ÒØ Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒØ Ò Ò Ø Ò Ø Ð Ö Ô º ÁØ ÙÒ ÕÙ Ò ÓÖÖ ÔÓÒ ØÓ Ø ÓÖØ Ø Ô Ø ÓÚ Ö Ò ÐÐ Ø ÒÓ Ó Ø Ö Ô Û Ø ÓÙØ ÐÓÓÔ º ËÙ ØÖ Ø Ù Ô ÐÐÝ ÒØ Ö Ø Ò ÓÖ Ø ØÙ Ý Ó Ý Ø Ñ Ö Ø Ò Ñ Ð Ø ÒØÓ Ø ÓÖØ Ø Ò ÑÓ Ø ÔÖÓ Ð Ô Ø ÓÖ Ø ÔÖÓÔ Ø ÓÒ Ó Ø ÔÖ Ó º ÌÓ Ø Ø Ó ÓÙÖ ÒÓÛÐ Ø Ø Ö Ø Ø Ñ Ø Ø Ø ØÓÓÐ Ò Ù Ø Û Ýº Ì Ú Ù Ð Þ Ø ÓÒ Ó Ø ÅËÌ Ò Ø ÓÑÔÙØ Ø ÓÒ Ó ÓÑ Ô Ñ ÙÖ Ð ÐÐÓÑ ØÖ Ó ÒØ Ñ ÔÓ Ð Ø Ò ÐÝÞ Ø ÓÒ Ó Ø ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ó Ø ØÖ º ÌÛÓ ÜØÖ Ñ ÓÒ ÙÖ Ø ÓÒ Ö Ù Ö Ö Ò Ò Ø ÖØ Ð º ҹРÓÖ Ò ¹ Þ Ø ÓÒ Ò Ø Ø Û Ò Ø ÔÔ Ö Ø ÓÒ ÜØÖ Ñ ØÝ Ó Ø ÔÖ Ý Ø Ñ ÓÒÐÝ ÓÒ Û Ý Ü Ø ÓÖ Ø ÔÖ Ó ØÓ ÔÖÓÔ Ø ÓÖ Ö Ò Ø ÓØ Ö ÜØÖ Ñ ØÝ Ó Ø Ö Ô Ø Ó Û ÐÐ Ú ØÓ ÖÓ ÒÓ º ÇÒ Ø ÓØ Ö Ò Ò Ø Ö¹Ð ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ø Ô Ø ÓÖ Ø ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ó ÙØÙ Ø ÓÒ Ö Ð Ý ØÓ ÔÖ Øº À Ö Ø ÒÓ ÐÓ Ø Ø Ø ÒØÖ Ó Ø Ø Ö Ó ÖÙ Ð ÑÔÓÖØ Ò Û Ò Ú Ö

6 Ó Ö Ø Ø ÔÓ ÒØ Ø Ñ Ø Ñ Ò Ø ØÓ Ø Û ÓÐ Ý Ø Ñ Ï Ö Ø Ü Ñ Ò Ø ÅËÌ ÓÖ Ò ØÓ Ø ØÛÓ Ð ØÝÔ Ó ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ º Ì Ò Ú Ò Ø Ø Ñ Ô Ò ÒÝ Ó ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ¹ Ö Ô Û ØÙ Ý Ø Ö ÚÓÐÙØ ÓÒ ÓÚ Ö Ø Ñ Ò Ø Ö ÖÓ Ù ØÒ º ÇÙÖ Ö Ø Ñ Ò Ö ÙÐØ Ð Ò Ø ÓÒÓÑ Ñ Ò Ò ÙÐÒ Ó Ø Ö Ô º Û Ö ÐÝ ÓÒ Ñ Ø Ó ÓÐÓ Ý Ø Ø ÙÒÙ Ù Ð Ò Ò Ò Ò ÓÒÓÑ Ø Ô ÖØ ¹ ÙÐ ÖÐÝ ÑÔÓÖØ Òغ ÁÒ Ø Ô Ø Ð Û ÐÐ Ò Ø ¹ Ò ÐÝ Ø ØÖ Ö ÓÖ Ò Þ ÒØÓ Ù ¹ØÖ ÓÖÖ ÔÓÒ Ò ØÓ Ø Ø Ö ØÓÖ Ó Ø Ú ØÝ ÙÒ Ö Ü Ñ Ò Ø ÓÒ Ò Ö Ý ÓÑÑÓ Ø Ö ÙÐØÙÖ Ð ÔÖÓ ÙØ Ò Ò Ò Ð Ø º Ì ÓÒ Ø Ó Ö ÙÐØ ÒØ Ö Ø Ò ÓÖ Ö ÙÐ ØÓÖÝ ÔÙÖÔÓ ÓÛ Ø Ø Ò Ö Ý ÔÖÓ ¹ ÙØ ÔÖÓÑÓØ Ø ÓÒÒ Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø Ö ÒØ ØÓÖ º ÅÓÖ ÓÚ Ö ÖÙ Ó Ð Ø Ò Ø Ø ÒØÖ Ó Ø Ò Ö Ý ÓÑÔРܺ Ì ÓÑÑÓ ØÝ Ø Ù Ø Ø ÖØ Ó ÐÐ ÓÒ¹ ÖÒ º Ø Ö Ø ÓÖÝ Ó Ö ÙÐØ ÓÒ ÖÒ Ø ÚÓÐÙØ ÓÒ Ó ÒØ Ö Ø ÓÒ ÓÚ Ö Ø Ñ º ÁÒ ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø ÓØ Ô Ø Ð Ò Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ Ø Ò ØÓ ÑÓÖ ÒØ Ö Ø º Ì Ù Ø ÓÒ Ø ÓÒ ÓÖ Ø ÔÔ Ö Ò Ó Ý Ø Ñ Ö ÒÖ º ÁÒ Ë Ø ÓÒ ¾ Ó Ø Ô Ô Ö Û Ö Ú Û Ø Ð Ø Ö ØÙÖ Ö Ð Ø ØÓ Ø ÖØ Ð º Ë Ø ÓÒ ÜÔÐ Ò Ø Ø º Ë Ø ÓÒ ÓÙ ÓÒ Ø Ñ Ø Ó ÓÐÓ Ý ÓÔØ ÓÖ Ø Ø٠ݺ ÁÒ Ë Ø ÓÒ Û ÔÖ ÒØ Ø ÑÔ Ö Ð Ö ÙÐØ º Å ÒÛ Ð ØÖ Ø ÓÒ Ð Ñ ÙÖ Ó Ø Ø Ø Ð Ò Ò Ö ÒÓØ Ù Ø Ð Ú Ò Ø Ó Ó ÓÙÖ Ñ Ø Ó ÓÐÓ Ý Û Ù Ø Ö ÖÓ Ù ØÒ º Ë Ø ÓÒ ÔÖ ÒØ Ø ÓÒÐÙ ÓÒ Ò ÔÓÐ Ý ÑÔÐ Ø ÓÒ º ¾ Ä Ø Ö ØÙÖ Ö Ú Û ÇÙÖ Ò ÐÝ Ö Ð Ø ÓÒ ØÓ Ø Ö ÒØ ØÖ Ò Ò Ø Ð Ø Ö ØÙÖ Ö Ô Ø ÓÖÝ ÖÓ ¹Ñ Ö Ø Ð Ò Ò ÒØÖ ¹Ñ Ö Ø Ð Ò º ÇÙÖ Ù Ó Ö Ô Ø ÓÖÝ Ö Ð Ö Ø Ó ÐÐ ÓÒ Ö ÒØ Ñ Ø Ó Ø Ø ÓÖ Ò Ø Ò Ø Ø ¹

7 Ø Ð Ô Ý º ÁÒ Ø Ð Ø Û Ý Ö Ñ ÒÝ Ø ÓÖ Ø Ð Ò ÒÙÑ Ö Ð ØÓÓÐ Ú Ò Ú ÐÓÔ ØÓ ÒÚ Ø Ø Ø Ú ÓÖ Ó ÓÑÔÐ Ü ÝÒ Ñ Ð Ý Ø Ñ Ò Ú Ö ÓÙ Ö º ÑÓÒ ÓØ Ö Ð ÖØ Â ÓÒ Ò Ö ¾¼¼¼µ Ü Ñ Ò Ø ØÓÐ Ö Ò Ó ÓÑÔÐ Ü Ò ØÛÓÖ ØÓ ÖÖÓÖ Ò ØØ º ÅÓÖ Ö ÒØÐÝ ÙÐ ÝÖ Ú ¾¼½¼µ ØÙ Ø Ø ¹ ØÖÓÔ Ó ÐÙÖ Ò ÒØ Ö Ô Ò ÒØ Ò ØÛÓÖ º ÁÒ ÓÒØÖ Ø Û Ø Ø Ô Ô Ö ÓÙÖ ÖØ Ð ÓÙ ÓÒ Ò Ò Ð Ñ Ö Ø º Ë Ú Ö Ð ØÙ Ð Ó ÒÚ Ø Ø Ø ÓÑ Òº Ì Ö Ø Å ÒØ Ò ½ µ Û Ó Ù ÅËÌ Ð Ó ÙØ ÔÔÐ Ø Ñ ØÓ Ø Ò ÐÝ Ó Ø ÖÓ ¹ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ØÓ Ö ØÙÖÒ º Ä Å Ð Ò ËÙ ÒÒÓ ¾¼¼ µ Û Ö ÐÝ ÓÒ Ø ÐØ Ö Ò ÔÔÖÓ Ó Ø ÅËÌ ØÓ ÓÒ ØÖÙØ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ¹ Ð Ø ÓÒº ÀÓÛ Ú Ö Ò ÓÙÖ Ø ÓÒÓÑ ÒØ Ø ÙÒ Ö ÖÙØ ÒÝ Ö Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ò Ø Ô Ø Ð Û ÐÐ Ò Ø ¹ ÔÔÖÓ µ Ò»ÓÖ ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒµº ÁÒ Ø Ø ØÛÓ ÙØ ÓÖ ÓÙ ÓÒ Ò Ò ÙÒ º ÙÖØ Ö Û ÓÒ Ò Ö Ó ØÙ ÓÖ Ü ÑÔÐ ÇÒÒ Ð Ö ÓÖØ Ã Ã ÖØ Þ Ò Ã ÒØÓ ¾¼¼ µµ Û Ø ÒØÓ ÓÙÒØ Ø Ø Ñ Ô Ò ÒÝ Ó ÓÙÖ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ¹ Ö Ô Ò Û Ü Ñ Ò Ø ÖÓ Ù ØÒ Ó Ø ÅËÌ Ö Ø Ö Ø ÓÚ Ö Ø Ñ º Ì Ö Ô Ø ÓÖÝ Ð Ó Ò Ù Ò Ú ÖÝ Û ØÙ Ò Ò Ò Ò ÓÒÓÑ º À Ò Ð Ö ¾¼¼ µ ÒÚ Ø Ø Ô Ø Ð Ö Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò Ñ Ö Ø ÓÒ Ø Ó Ö Ø ÝÐ Ð Ö Ô º Ï Ð Ø Ñ Ø Ó Ú ÖÝ ÒØ Ö Ø Ò Ù Ø Ò Ð Ù Ð ØÝ Ò ÐÝ Ø ÓÑ Ú ÖÝ ÙÐØ Û Ò ÙÒ ÖØ Ò Ð Ö Ð ØÙ º Ì Ö Ö Ô Ò ÓÑÔÖ ÒÓ ÑÓÖ Ø Ò Ø Ö ÒÓ Û Ö Û Ö Ð Ò Û Ø ÙÔ ØÓ 215 Ò Ø 3¹ Ò ÐÝ º ÅÓÖ Ö ÒØÐÝ ÔÑ Ò Ò ÖÖ ØØ ¾¼½¼µ ܹ Ñ Ò Ø Ö Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò Ò ÓÖ Ò ØÓ Ø Ö Ð ÕÙ ØÝ ÓÐ Ò º Ì Ý Ö ÐÝ ÓÒ ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô Ò ÓÒ Ð Ø ÓÒ Ñ Ø Ó Ñ Ð Ö ØÓ ÓÓ Ð ³ È Ê Ò ÔÖÓ ÙÖ Ò ÓÖ Ö ØÓ Ú ÓÑ ÜÔÐ Ò Ø ÓÒ ØÓ Ø ÙÒØ ÓÒ Ò Ó Ø Ò Ò Ô ÝÑ ÒØ Ý Ø Ñº Ó Ò¹ ÓÐ Ã Ö Ð Ò Ó Ò È Ø Ò ¾¼½½µ Ö Ø ÐÓ Ø ØÓ ÓÙÖ

8 ÛÓÖ º Ì Ý Ð Ó Ò ÐÝÞ Ø ØÓÔÓÐÓ Ý Ó Ø Ö Ö Ô Û Ñ Ó Ò Ú Ù Ð ØÖ Ö º Ø Ö Ö Ô Ñ ÒÐÝ Ø Ö¹Ð ÓÒ ¹Û ÒÓØ ÓÙÖ ¹ ÐÓØ Ó ØØ Ò¹ Ø ÓÒ ÚÓØ ØÓ Ø ÒØÖ Ð ØÝ Ñ ÙÖ º Ì Ý Ð Ó ÓÑÔ Ò Ø ÓÖ Ø Ò Ð ØÝ Ó ØÖ Ø ÓÒ Ð Ø Ø Ø Ð Ñ ÙÖ Ø ÖÓÙ Ø Ù Ó Ö ÒØ ÔÖÓ ÙÖ º ÀÓÛ Ú Ö Ø Ð ØØ Ö Ö Ù Ø ØÓ Ø Ö Òع Ò ÐÝ Ò ÓÙÐ ÒÓØ Ù Ò ÓÙÖ º ÇÙÖ ÖØ Ð Ð Ó Ö Ð Ø ØÓ ÔÖ Ú ÓÙ ÛÓÖ ÓÒ ÖÓ ¹Ñ Ö Ø Ð Ò º Ì ÕÙ Ø ÓÒ Ó Û Ø Ö ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø ÑÓÚ Ò ÝÒ Û Ø ÓÒ ÒÓØ Ö Ò Û Ø ÓØ Ö Ø Ñ Ö¹ Ø Ö Ú ÐÓØ Ó ØØ ÒØ ÓÒº È Ò Ý Ò ÊÓØ Ò Ö ½ ¼µ ØÙ Ý Ø Ö Ò Ú ÓÖ Ó ÒÚ ØÓÖ ÓÒ ÓÑÑÓ ØÝ Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ò ÓÛ Ø Ø Ø Ô Ö Ø ÒØ Ø Ò ÒÝ Ó ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ ØÓ ÑÓÚ ØÓ Ø Ö Ò ÒÓØ ØÓØ ÐÐÝ ÜÔÐ Ò Ý Ø ÓÑÑÓÒ Ø Ó Ò Ø ÓÒ Ü Ò Ö Ø ÒØ Ö Ø Ö Ø Ò ÓØ Ö Ñ ÖÓ ÓÒÓÑ Ú Ö Ð º ÓÙ Ò ÓÒ Ô Ø Ð ÒØ Ö Ø ÓÒ ÂÙÑ Ò Ã Ö ÙÞ ½ µ ÔÖÓÔÓ ÒÓØ Ö ÔÔÖÓ Ø Ö ØÙ Ý ÒØ Ö ÓÒ Ø Ö Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø ÔÖ Ó Ö Û Ñ Ø Ö Ð Ò ¹ ÓØ Ø Ò Ö ÒØ ÔÐ º Ì ÙØ ÓÖ Ò Ø Ø Ú Ö Ð ÛÓÖ ÓÒ Ô Ø Ð ÒØ Ö Ø ÓÒ ÓÒ Ø Ñ Ø Ó ÓÐÓ Ý Ó Ó¹ ÒØ Ö Ø ÓÒº Ì ÑÔ Ö Ð Ø Ø Ò Ö ÐÐÝ ÓÒÐÙ Ø Ø ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø Ö ÑÓÖ Ò ÑÓÖ Ô Ø ÐÐÝ ÒØ Ö Ø º Ï ÓÑÔÐ Ñ ÒØ Ø Ö Ò ÐÝ Ó Ø ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø Ý Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº ÅÓÖ Ö ÒØÐÝ Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ ØÛ Ò ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ Ö ØÙÖÒ Ò ÒÚ Ø Ø Ò ÓÖ Ö ØÓ Û Ø Ö ÓÖ ÒÓØ Ô ÙÐ Ø Ú Ø Ú Ø Ò Ù Ò ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ º ÃÓÖÒ ÓØ ¾¼¼ µ ÓÑÔ Ö Ø ÝÒ ÖÓÒ Þ Ø ÓÒ Ò Ø ÔÖ Ó Ü Ò ¹ Ò ÒÓÒ¹ Ü Ò ØÖ Ñ Ø Ð Û Ö Ì Ò Ò ÓÒ ¾¼½½µ ÓÙ ÓÒ ÓÑÑÓ Ø Ø Ø Ö Ò Ò¹ Ü Ò ÓÑÑÓ Ø Ø Ø Ö Ó ¹ Ò Ü Ð Ò ÓÑÑÓ Ø º Ì ÓÖÑ Ö ÓÛ Ø Ø Ü Ò ¹ Ò ÒÓÒ¹ Ü Ò ØÖ ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ Ü Ø Ñ Ð Ö ØÖÙ¹ ØÙÖ Ð Ö Ò ÔÖ Ô Ø Ò Ø Ô Ø Û Ö Ø Ð ØØ Ö Ò Ø Ø Ø ÒÖ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ò ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ ÑÓÖ ÔÖÓÒÓÙÒ ÓÖ Ü Ò ¹ØÖ

9 Ø º ÀÓÛ Ú Ö ÓØ ÓÒÐÙ Ø Ø ÖÓ Ñ Ö Ø Ð Ò ÓÑ ÑÓÖ ÒØ Ò º Ï ÓÖÖÓ ÓÖ Ø Ø Ö Ò Ò Ò Ø Ò Ø Ø Û Ð Ó Ó ÖÚ Ò ÒÖ Ò Ø ÓÖÖ ¹ Ð Ø ÓÒ ÑÓÒ ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø º ÅÓÖ ÓÚ Ö Ø ØÖ Ò Ø ÖØ ÐÓÒ ÓÖ Ø ¾¼¼ Ö º ÙÝÙ Ò À Ò ÊÓ ¾¼½¼µ ÜØ Ò Ø Ò ÐÝ Ó ÖÓ ¹Ñ Ö Ø Ð Ò Û Ø ØÛÓ Ò Ó ÒÚ Ø Ø ÓÒ º Ö Ø Ø Ý ÐÓÓ Ø Ò Ò Ø ÜØ ÒØ ØÓ Û Ö ÒØ ÖÓÙÔ Ó ÓÑÑÓ Ø ÒØ ÐÐÝ Ò Ö Ý Ö ÙÐØÙÖ Ð ÔÖÓ ÙØ Ò Ñ Ø Ð µ ÑÓÚ Ò ÝÒ ÖÓÒ Þ Ø ÓÒ Û Ø ÓØ Öº Ë ÓÒ Ø Ý Ü Ñ Ò Ø Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ ¹ ØÛ Ò ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø Ò ÑÓÖ ØÖ Ø ÓÒ Ð Ø º ÑÓÒ ÓØ Ö Ö ÙÐØ ÓÒ Ø Ó ÒÓÒÔÙ Ð ØÖ Ö¹Ð Ú Ð Ø ÖÓÑ Ø Ì Ø Ý Ó ÖÚ Ø Ø ÙÒ Ø Ø ØÖ Ò ÓØ ÕÙ ØÝ Ò ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø ÐÔ ÜÔÐ Ò ÐÓÒ ¹Ø ÖÑ Ð Ò ØÛ Ò Ø ØÛÓ Ø ÓÖ Ó Ø º Ì Ö ÔÓÖØ ÓÐ Ó ÔÔÖÓ ØÓ ÖÓ ¹ÓÑÑÓ ØÝ Ð Ò ÓÑÔÐ Ñ ÒØ ÓÒØ ÑÔÓÖ Ò ÓÙ ÛÓÖ Ý ÓÒ Ò Å Ö ¾¼½¼µ Ò ÔÖ Ø Ò ÐÝ Ô Ö ÓÖÑ Ý ËØÓÐÐ Ò Ï Ð Ý ¾¼½¼µ Ò Ý Ì Ò Ò ÓÒ ¾¼½½µº ÁÒ Ø Ñ Ú Ò Û Ò ÐÝÞ Û Ø ÔÔ Ò ØÛ Ò Ö ÒØ ÖÓÙÔ Ó ÓÑÑÓ Ø Ò ØÛ Ò ÓÑÑÓ Ø Ò ÑÓÖ ØÖ Ø ÓÒ Ð Ø Ð ÕÙ Ø ÒØ Ö Ø Ö Ø Ü Ò Ö Ø Ò ÓÐ º ËØÓÐÐ Ò Ï Ð Ý ¾¼½¼µ Ð Ì Ò Ò ÓÒ ¾¼½½µ Ù ÔÙ Ð ÐÝ Ú Ð Ð Ø ØÓ Û Ø Ö Ø ÖÖ Ú Ð Ó Ò Ü ØÖ Ö Ò ÓÑÑÓ ØÝ ÙØÙÖ Ñ Ö Ø ÖÓÙ Ø ÓÙØ Ò ÒÖ Ò Ø Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ ØÛ Ò Ú Ö ÓÙ ÓÑÑÓ Ø º Ï Ö Ø Ö Ø Ò Ø Ø ÓÑÑÓ ØÝ Ò Ü ÓÛ Ú Ð ØØÐ ÑÔ Ø ÓÒ ÙØÙÖ ÔÖ Ø Ð ØØ Ö ÖÖ Ú Ø Ø ÓÔÔÓ Ø ÓÒÐÙ ÓÒº ÁÒ ØÛÓ Ö ÒØ Ô Ô Ö Ö ÐÝ Ò ÓÒ Ø Ö ÒÓÒÔÙ Ð Ø Ø ÙÝÙ Ò Ò ÊÓ ¾¼½¼µ Ò ÙÝÙ Ò Ò ÊÓ ¾¼½½µ ÓÒØÖ ÙØ ØÓ Ø Ø Ý ÓÛ Ò Ø Ø Ø ÓÑÔÓ Ø ÓÒ Ó Ø ÓÔ Ò ÒØ Ö Ø ÐÔ ÜÔÐ Ò Ø Ó ÒØ ØÖ ÙØ ÓÒ Ó ÓÑÑÓ ØÝ Ò ÕÙ ØÝ Ö ØÙÖÒ º Ì Ý Ò ÓÛ Ø Ø ÓÑ ÑÓÖ ÔÖ ¹

10 ÐÝ ÙÒ µ ÙØ ÒÓØ ÐÐ ØÝÔ Ó ØÖ Ö Ò ÑÓÖ ÔÖ ÐÝ ÒÓØ Ò Ü ØÖ Ö µ Ø Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ò ÔÖ Ö ØÙÖÒ º ÅÓÖ ÓÚ Ö Ò Ø Ô Ó Ò Ö Ý Ñ Ö¹ Ø ÙÝÙ Ò Ò ÊÓ ¾¼½½µ Ò ÓÒ Ö Ð Ò Ò Ø Ñ ¹ÙÔ Ó Ø ÓÔ Ò ÒØ Ö Ø Ó Ò Ö Ý ÙØÙÖ ØÛ Ò ¾¼¼¼ Ò ¾¼½¼º Ì Ý ÓÛ Ø Ø Ø ÙØÙ¹ Ø ÓÒ ÐÔ ÜÔÐ Ò Ø Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ ØÛ Ò Ö ØÙÖÒ Ò Ò Ö Ý Ò ÕÙ ØÝ Ñ Ö Ø º ÍÒÐ Ø Ô Ô Ö Ø Ø ØÖÝ ØÓ Ò Ò ÜÔÐ Ò Ø ÓÒ ØÓ Ø Ö ÓÒ ÜÔÐ Ò Ò Ñ Ö Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Û Ö Ø Ö ÓÙ ÓÒ Ø Û Ý ØÓ ÔÔÖ Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ò Ú ÖÝ Ð Ö Ð Ò ÐÝ Ø Ø ÒÐÙ Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº ÁÒ ÒØ Ö Ø ÓÒ Ð Ó Ø ÑÔÓÖ Ð Ñ Ò ÓÒ Ø Ø ÒÓØ Ò Ö ØÐÝ ÜÔÐÓÖ ÙÒØ Ð ÒÓÛº ÖÐÝ ½ ¾ Ö Ð Ý Ò ÄÙÑÔ Ò ½ ¾µ Ü Ñ Ò Ø ÕÙ Ø ÓÒ Ò Ø Ó ÌÖ ÙÖÝ ÙÖ Ø Û Ø Ñ ØÙÖ Ø Ö Ò Ò ÖÓÑ ÑÓÒØ ØÓ ¼ Ý Ö º Ä ÙØ Ö ¾¼¼ µ ÒÚ Ø Ø ÖÓ ¹Ñ ØÙÖ ØÝ Ð Ò Ò Ø Ø ÖÑ ØÖÙØÙÖ Ó ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ ØÛ Ò ½ Ò ¾¼¼¾º Ë Ü Ñ Ò Ø Ñ ÒØ Ø ÓÒ ÝÔÓØ Ò Ø Ò Ó ÅÓ Ð Ò Ò ËÙØ ½ µ Ò Ø ÔÖÓÔ Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÐÓÒ Ø ÔÖ ÙÖÚ Ò Ø ÖÙ Ó Ð Ñ Ö Øº Ë ÓÛ Ø Ø Ø ÑÔÓÖ Ð ÒØ Ö Ø ÓÒ ÔÖÓ Ö ÓÚ Ö Ø Ñ º ÙÝÙ Ò À À ÖÖ ÇÚ Ö Ð Ò ÊÓ ¾¼¼ µ ÓÒ ÖÑ Ø Ö ÙÐØ Ò ÜØ Ò Ø Ò ÐÝ ÓÚ Ö ÐÓÒ Ö Ô Ö Ó Ó Ø Ñ º ÅÓÖ ÓÚ Ö Ø Ý Ð Ò Ø ÔÖÓ Ö ÓÒ ØÓ Ø ØÖ Ö ÓÑÔÓ Ø ÓÒ Ó ÙØÙÖ Ñ Ö Ø Ø Ú ØÝ Ò Ø ÖÙ Ó Ð Ñ Ö Øº ÁÒ Ø Ô Ô Ö ÓÙ Ò ÓÒ Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ö ØÙÖÒ Û ÜØ Ò Ø ÛÓÖ ØÓ Ð Ö ÒÙÑ Ö Ó Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø º ËÙ Ò Ò ÐÝ Ú ÖÝ ÐÔ ÙÐ Û Ò Ù Ð Ò Ø ÖÑ ØÖÙØÙÖ ÑÓ Ð º Ì Ø Ò ÒÝ ÓÖ Ñ ÒØ Ø ÓÒ Ò Ø ÔÖ ÙÖÚ ØÓ ÔÔ Ö Û Ò ØÖ Ò Ø ÓÒ ÚÓÐÙÑ ÖÓÛ ÓÒ ÖÑ Ø ÔÔÖÓÔÖ Ø Ò Ó ÑÔÓ Ò ÓÑÑÓÒ ØÓ ¹ Ø ÔÖÓ ÓÒ Ù ÑÓ Ð Û Ø Ú Ö Ñ ØÙÖ ØÝ ÓÒ ÖÒ Û ÓÒ Ò Ø Ó ÓÑÑÓ Ø Ý Ë Û ÖØÞ ½ µ ÓÖ Ü ÑÔÐ µº

11 ÈÖ ÒØ Ø ÓÒ Ó Ø Ø Ï Ð Ø ÙØÙÖ Ñ Ö Ø ÓÖÖ ÔÓÒ Ò ØÓ Ø Ö ØÓÖ Ò Ö Ý Ö ÙÐØÙÖ Ò ¹ Ò Ò Ð Ø º ÇÒ Ø Ó Ø ÙØÙÖ ÁÒ Ù ØÖÝ Ó Ø ÓÒ³ Ö ÔÓÖØ Û Ö Ø Ò Ø Ó ÓÒØÖ Ø Û Ó Ö Ø Ö Ø Ö Ð Ö ØÖ Ò Ø ÓÒ ÚÓÐÙÑ ÓÚ Ö ÐÓÒ Ø Ñ Ô ¹ Ö Ó º ÁÒ Ø Ò Ó Ö Ð Ð ÔÓØ Ø ÓÖ ÑÓ Ø ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø Û ÐÛ Ý ÔÔÖÓÜ Ñ Ø Ø ÔÓØ Û Ø Ø Ò Ö Ø ÙØÙÖ ÔÖ Ø Ð ØØ Ö Ø Ù Ð Ò Ò ÓÙÖ Ò Ð¹ Ý ØÓ Ô Ý Ð Ñ Ö Ø º Ï Ù Ø ØÖ Ñ ØÓ ÓÐÐ Ø ØØÐ Ñ ÒØ ÔÖ ÓÒ ÐÝ º Ï Ö ÖÖ Ò Ø ÙØÙÖ ÔÖ Ò ÓÖ Ö ØÓ Ö ÓÒ Ø ØÙØ ÐÝ Ø ÖÑ ØÖÙØÙÖ Ø Ø Ø Ö Ð Ø ÓÒ Ð Ò Ò Ø Ô Ø Ú Ö Ð ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø Û Ø Ö ÒØ Ð Ú ÖÝ Ø º Ì Ð ½µ ÙÑÑ Ö Þ Ø Ö Ø Ö Ø Ó ÓÙÖ Ø º ÁÒ Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ø Ñ ØÙÖ Ø Ó ÓÒØÖ Ø Ù Ù ÐÐÝ Ö Ø ÖÓÙ Ø Ñ º ÁÒ¹ Ø ÖÓÛØ Ò Ø ØÖ Ò Ø ÓÒ ÚÓÐÙÑ Ö ÙÐØ Ò Ø ÒØÖÓ ÙØ ÓÒ Ó Ò Û Ð Ú ÖÝ Ø º Ì Ù Ò ÓÖ Ö ØÓ Ú ÓÒØ ÒÙÓÙ Ø Ñ Ö Û Ú ØÓ Ö ÑÓÚ ÓÑ Ñ ¹ ØÙÖ Ø ÖÓÑ Ø Ø º ÅÓÖ ÓÚ Ö Û Ò Ô Ö ÓÖÑ Ò Ô Ø Ð Ò ¹ Ò ÐÝ Û Ú ØÓ Ö Ø Ò Ø ÐÓÒ Ø ÓÑÑÓÒ Ø Ñ Ô Ö Ó ÓÖ ÐÐ ÙÒ ÖÐÝ Ò Ø ØÛ Ò ¾¼¼¼ Ò ¾¼½½º Ï Ð Ó Ú ØÓ Ø Û Ý ÐÐ Ó ÖÚ Ø ÓÒ Ø Ø Ø Ö ÒÓØ Ö Ý ÐÐ Ñ Ö Ø º ÇÒ Ø Ð Ø ÓÒ Ú Ò ÖÖ ÓÙØ ÓÙÖ Ø Ø ÐÐ ÓÒØ Ò ÑÓÖ Ø Ò 750, 000 ÔÖ º ½¼

12 ÍÒ ÖÐÝ Ò Ø Ü Ò ¹ ÓÒ È Ö Ó Å ØÙÖ Ø Ê ÓÖ Ä Ø ÖÙ Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ Ö ÒØ ÖÙ Á ¹ Ù ¾¼¼¼¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½ ¾ ¾ À Ø Ò Ó Ð Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½ ¾¾ Ó Ð Á ¹ Ù ¾¼¼¼¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½¾ ¾ ¼ Æ Øº Í˵ Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ Æ Øº Ùµ Á ¹ Ù ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ Ï Ø Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½ ½¾ ËÓÝ Ò Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½ ¼ ËÓÝ Ó Ð Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½ ÓÖÒ Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ¾ ¾ ¼ ÙÖÓ ÓÐÐ Ö Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½¾¼ ÓÐ Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ¼ ¼ ¼ Ü Ò Ö Ø ÍË» ÍÊ Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½¾ ¾ Å Ò ËÈ ¼¼ Å ¹ÍË ½ ¹¾¼½½ ÙÔ ØÓ ½½ Ì Ð ½ Å Ò Ö Ø Ö Ø Ó Ø ÓÐÐ Ø Ø Ò ØÙÖ Ó Ø ÙÒ ÖÐÝ Ò Ø ØÖ Ò ÔÐ Ó Ø ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø ÐÓ Ð Þ Ø ÓÒ Ó Ø Ü Ò Ø Ñ Ô Ö Ó ÐÓÒ Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ò ÑÓÒØ µ Ò ÒÙÑ Ö Ó Ö ÓÖ Ô Ö Ñ ØÙÖ Øݺ Å Ø Ò ÓÖ Ó Å Ö ÒØ Ð Ü Ò Á ÓÖ ÁÒØ Ö ÓÒØ Ò ÒØ Ð Ü Ò Æ Ë ÄÁ ÓÖ Æ Û ÓÖ ËØÓ Ü Ò ¹ ÄÓÒ ÓÒ ÁÒØ ÖÒ Ø ÓÒ Ð Ò Ò Ð Ò ÙØÙÖ Ü Ò º ÍË Ø Ò ÓÖ ÍÒ Ø ËØ Ø Ò Ù ÓÖ ÙÖÓÔ º Å Ø Ó ÓÐÓ Ý Å Ò ÑÙÑ ËÔ ÒÒ Ò ÌÖ Ò Ø Ò ÐÝ Ó ÒØ Ö Ø ÓÒ ÁÒ ÓÖ Ö ØÓ ØÙ Ý Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ó Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Û Ö ÐÝ ÓÒ Ö Ô ¹Ø ÓÖݺ ÑÓÒ Ø Ö ÒØ ØÓÓÐ Ø Ñ Ø Ó ÔÖÓÚ Û Ð Ø Ø Ó Ø Ø ÐÐÓÛ Ù ØÓ Ò¹ ÐÝÞ Ñ Ö Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ý Ù Ò 3¹ ÔÔÖÓ º Ï Ö Ø ÓÙ ÓÒ Ø ÝÒ ÖÓÒÓÙ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ö ØÙÖÒ º À Ú Ò ØÖ Ò ÓÖÑ Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ÒØÓ Ø Ò Û Ö Ð ØÓ Ö Û ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô Ó Ø ÔÖ Ý Ø Ñ Û Ö Ø ÒÓ Ú ÖØ µ Ó Ø Ö Ô Ö ÔÖ ÒØ Ø Ø Ñ Ö Ó ÙØÙÖ ÔÖ º ÁÒ ÓÖ Ö ØÓ ÐØ Ö Ø Ò ÓÖÑ ¹ Ø ÓÒ ÓÒØ Ò Ò Ø Ö Ô Û Ø Ò Ö ÐÝ ÓÒ ÅËÌ Å ÒØ Ò ½ µµº Ì ØÖ Ò ½½

13 Ò Ø ÓÒ ÔÖÓÚ Ò Ø Ø ÖÖ Ò Ñ ÒØ Ó Ø Ò ØÛÓÖ ³ Ö ÒØ ÒÓ º º½ ËÝÒ ÖÓÒÓÙ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó ÔÖ Ö ØÙÖÒ Ì Ö Ø Ø Ô ØÓÛ Ö Ø Ò ÐÝ Ó Ñ Ö Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ò ÓÙÖ Ø ÓÑÔÙ¹ Ø Ø ÓÒ Ó Ø ÝÒ ÖÓÒÓÙ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó ÔÖ Ö ØÙÖÒ Ò ÓÐÐÓÛ ρ ij (t) = r i r j r i r j ( r 2 i r i 2)( ½µ rj 2 rj 2), Û Ö i Ò j ÓÖÖ ÔÓÒ ØÓ ØÛÓ Ö ÒØ Ø Ñ Ö Ó ÙØÙÖ Ö ØÙÖÒ º Ì ÐÝ ÐÓ ¹ Ö Ø Ñ ÔÖ Ö ÒØ Ð Ø Ò ÓÖ ÔÖ Ö ØÙÖÒ r i Û Ø r i = (ln F i (t) ln F i (t t)) / t Û Ö F i (t) Ø ÔÖ Ó Ø ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø Ø tº t Ø Ð ØÛ Ò ØÛÓ ÓÒ ¹ ÙØ Ú ØÖ Ò Ý Ò <. > ÒÓØ Ø Ø Ø Ø Ð Ú Ö Ô Ö ÓÖÑ ÓÚ Ö Ø Ñ ÓÒ Ø ØÖ Ò Ý Ó Ø ØÙ Ý Ô Ö Ó º ÓÖ Ú Ò Ø Ñ Ô Ö Ó Ò Ú Ò Ø Ó Ø Û Ø Ù ÓÑÔÙØ Ø Ñ ØÖ Ü Ó N N ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ C ÓÖ ÐÐ Ø Ô Ö ijº C ÝÑÑ ØÖ Û Ø ρ ij = 1 Û Ò i = jº Ì Ù N(N 1)/2 Ó ÒØ Ö Ø Ö Þ Cº º¾ ÖÓÑ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ØÓ Ø Ò ÁÒ ÓÖ Ö ØÓ Ù Ö Ô Ø ÓÖÝ Û Ò ØÓ ÒØÖÓ Ù Ñ ØÖ º Ì ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ ρ ij ÒÒÓØ Ù Ø Ò d ij ØÛ Ò i Ò j Ù Ø Ó ÒÓØ ÙÐ ÐÐ Ø Ø Ö Ü ÓÑ Ø Ø Ò Ñ ØÖ ÓÛ Ö ½ µµ ½µ d ij = 0 Ò ÓÒÐÝ i = j ¾µ d ij = d ji Ò µ d ij d ik + d kj º Ñ ØÖ d ij Ò ÜØÖ Ø ÖÓÑ Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ø ÖÓÙ Ø ÓÐÐÓÛ Ò ½¾

14 ÒÓÒ Ð Ò Ö ØÖ Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ d ij = 2 (1 ρ ij ). ¾µ Ø Ò Ñ ØÖ Ü D Ø Ù ÜØÖ Ø ÖÓÑ Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ñ ØÖ Ü C ÓÖ Ò ØÓ ÕÙ Ø ÓÒ ¾µº ÓØ C Ò D Ö N N Ñ Ò ÓÒ Ðº Ï Ö Ø Ó ÒØ ρ ij Ò ÔÓ Ø Ú ÓÖ ÓÖÖ Ð Ø Ö ØÙÖÒ ÓÖ Ò Ø Ú ÓÖ ÒØ ¹ÓÖÖ Ð Ø Ö ØÙÖÒ Ø ÕÙ ÒØ ØÝ d ij Ø Ø Ö ÔÖ ÒØ Ø Ø Ò ØÛ Ò ÔÖ Ö ØÙÖÒ ÐÛ Ý ÔÓ Ø Ú º Ì Ø Ò Ñ ØÖ Ü ÓÖÖ ÔÓÒ ØÓ Ø ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô Ø Ö ÔÖ ÒØ ÐÐ Ø ÔÓ Ð ÓÒÒ Ø ÓÒ Ò Ø ÔÖ Ý Ø Ñº º ÖÓÑ ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô ØÓ Å Ò ÑÙÑ ËÔ ÒÒ Ò ÌÖ Ö Ô Ú Ö ÔÖ ÒØ Ø ÓÒ Ó Ô ÖÛ Ö Ð Ø ÓÒ Û Ø Ò ÓÐÐ Ø ÓÒ Ó Ö Ø ÒØ Ø º ÑÔÐ ÓÒÒ Ø Ö Ô Ö ÔÖ ÒØ ÐÐ Ø ÔÓ Ð ÓÒÒ Ø ÓÒ ØÛ Ò Æ ÔÓ ÒØ Û Ø N(N 1)/2 Ð Ò ÓÖ µº ÔÓ ÒØ Ó Ø Ö Ô ÓÒ Ø ØÙØ ÒÓ ÓÖ Ú ÖØ Üµº Ì Ö Ô Ò Û Ø Ò ÓÖ Ö ØÓ Ö ÔÖ ÒØ Ø Ö ÒØ ÒØ Ò Ø Ó Ø Ð Ò Ò» ÓÖ ÒÓ º ÁÒ ÓÙÖ Ø Û Ø Ö ÔÖ ÒØ Ø Ø Ò ØÛ Ò Ø ÒÓ º ÁÒ ÓÖ Ö ØÓ ÙÒ Ö Ø Ò Ø ÓÖ Ò Þ Ò ÔÖ Ò ÔÐ Ó Ý Ø Ñ Ø ÖÓÙ Ø Ö ÔÖ ÒØ Ø ÓÒ Ö Ô Ø ÒÓ Ò ØÓ Ô ÒÒ º ÀÓÛ Ú Ö Ø Ö Ö ÐÓØ Ó Ô Ø Ô ÒÒ Ò Ö Ô º ÓÖ Û Ø Ö Ô Ø ÅËÌ Ø ÓÒ Ô ÒÒ Ò ÐÐ Ø ÒÓ Ó Ø Ö Ô Û Ø ÓÙØ ÐÓÓÔ º Ì ÅËÌ Ð Ó Ð Û Ø Ø Ò ÒÝ ÓØ Ö ØÖ º Ì ÖÓÙ ÐØ Ö Ò ÔÖÓ ÙÖ Ø Ø Ö Ù Ø Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ Ô ÖÓÑ N(N 1)/2 ØÓ N 1 Ø ÅËÌ Ð Ø Ø ÑÓ Ø Ö Ð Ú ÒØ ÓÒÒ Ø ÓÒ Ò Ø Ý Ø Ñº ÁÒ ÓÙÖ ØÙ Ý Ø ÅËÌ ÔÖÓÚ Ø ÓÖØ Ø Ô Ø ØÓ Ð Ò Ò ÐÐ ÒÓ º ÁØ ÐÓ Ø ÙÒ ÖÐÝ Ò Ñ Ò Ñ Ó Ý Ø Ñ Ö Ø ÅËÌ Ö ÔÖ ÒØ Ø ØÖÓÒ Ø Ð Ò Ò Ø ÖÑ Ó Ø ½

15 ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ö ØÙÖÒ º Ì Ù Ù Ø ØÖ ÙÒ ÕÙ Ø Ò ÓÒ Ö Ø Ø Ô Ø ÓÖ Ø ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ó ÔÖ Ó º ÑÔ Ö Ð Ö ÙÐØ Ì Ö Ø Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ Ø Ø ÅËÌ ÔÖÓÚ Ø Ò Ó ÖÖ Ò Ñ ÒØ Ø Ø Ü Ø ØÛ Ò Ø Ú ÖØ Ø ØÓÔÓÐÓ Ýº Ì Ö ÓÖ Ø Ø ÓÒ ÓÙ ÓÒ Ø ØÓÔÓÐÓ Ý Ò Ø ÓÒ ÕÙ Ò ÓÖ Ý Ø Ñ Ö º Ì Ò Ø ÓÙ Û Ø ØÓ Ø ÝÒ Ñ Ú ÓÖ Ó Ø ÔÖ Ý Ø Ñº Ù ØÖ Ø ÓÒ Ð Ñ ÙÖ Ó Ø Ø Ø Ð Ò Ò Ö ÒÓØ Ù Ø Ð ÓÖ ÓÙÖ Ñ Ø Ó ÓÐÓ Ý Û Ù Ø ÖÓ Ù ØÒ Ó Ø Ö ÒØ ØÓÔÓÐÓ Ò Ø Ö ÓÒÓÑ Ñ Ò Ò ØÓ Ñ ÙÖ Ò Ò º º½ ÌÓÔÓÐÓ Ó Ø ÅËÌ Ò Ø Ö ÓÒ ÕÙ Ò ÓÖ Ý Ø Ñ Ö Ì Ö Ø Ø Ô Ò ØÙ Ý Ò Ø ÅËÌ Ð Ò Ø Ö Ú Ù Ð Þ Ø ÓÒº Ì Ò Û Ù ÐÐÓÑ ØÖ Ó ÒØ ØÓ Ø ÖÑ Ò Û Ø Ö Ø ÅËÌ Ö ØÓØ ÐÐÝ ÓÖ Ò Þ ØÓØ ÐÐÝ Ö Ò ÓÑ ÓÖ Ö ØÙ Ø ÓÑ Û Ö ØÛ Ò Ø ØÛÓ ÜØÖ Ñ ØÓÔÓÐÓ º ÁÒ Ø Ö Ø Ô ÖØ Ó Ø ØÙ Ý Û ÓÒ Ö Ø Û ÓÐ Ø Ñ Ô Ö Ó Ò Ð Û Ò ÓÛ Ò Ô Ö ÓÖÑ Ø Ø Ò ÐÝ º º½º½ Ì Ñ Ö Ò Ø ÜÓÒÓÑÝ Ò Ø Ø Ö Ñ Ò ÓÒ ÙÖ ½µ ÔÖ ÒØ Ø ÅËÌ Ó Ø Ò ÓÖ Ø Ô Ø Ð Ò Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ º Ö Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ ÓÒ ÖÒ ÐÐ Ø Ö ØÓÖ Ò ÒØ º Ò Ö Ý ÓÑÔÖ Ñ Ö Ò Û ÐÐ ÙÖÓÔ Ò Ñ Ö Ø Ò ØÙ Ø ØÛ Ò Ö ÙÐØÙÖ ½

16 AGRICULTURE ENERGY FINANCIAL ASSETS µ µ ÙÖ ½ ËØ Ø Å Ò ÑÙÑ ËÔ ÒÒ Ò ÌÖ Ù ÐØ ÖÓÑ Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó Ø ÔÖ Ö ØÙÖÒ º µ ÅËÌ Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ ÔÖ Ð 2001 ¹ ÔÖ Ð 2011µº µ ÅËÌ Ó Ø Ö ÒØ ÖÙ Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ ÔÖ Ð 2000 ¹ ÔÖ Ð 2011µº Ì ÙÖÚ ØÙÖ ÓÒÐÝ Ø Ú Ù Ð Þ Ø ÓÒº ½

17 ÓÒ Ø ØÓÔµ Ò Ò Ò Ð Ø ÓÒ Ø ÓØØÓѵº Ì ÑÓ Ø ÓÒÒ Ø ÒÓ Ò Ø Ö Ô Ø Ö ÒØ Û Ñ Ø Ø Ø Ò Ø ÓÖ Ø ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ó ÔÖ ÙØÙ Ø ÓÒ Ò Ø ØÖ ØÙ ÐÐÝ Ø Ñ ÓÙÐ Ú Ò ÓÖ Ø ÖÙ Ä Ø ÖÙ µ Ø Ø Ò ØÛ Ò Ø ÔÖÓ ÙØ Ú ÖÝ ÓÖصº ÙÖØ Ö Ø Ò Ö Ý ØÓÖ Ø ÑÓ Ø ÒØ Ö Ø Ó Ø Ø Ö ØÓÖ Ù Ø Ø Ò ØÛ Ò Ø ÒÓ Ö ÓÖغ Ì Ð Ò ØÛ Ò Ø Ò Ö Ý Ò Ö ÙÐØÙÖ Ð ÔÖÓ ÙØ Ô Ø ÖÓÙ ÓÝ Ó Ð Û Ò Ù ÓÖ Ù Ðº Ì Ð Ò ØÛ Ò ÓÑÑÓ Ø Ò Ò Ò Ð Ø Ô Ø ÖÓÙ ÓÐ Û Ò Ò ÓÑÑÓ ØÝ ÙØ Ð Ó Ö ÖÚ Ó Ú ÐÙ º Ì ÓÒÐÝ ÙÖÔÖ Ò Ð Ò ÓÑ ÖÓÑ Ø Ë&È500 Û ÑÓÖ ÓÖÖ Ð Ø ØÓ ÓÝ Ó Ð Ø Ò ØÓ Ò Ò Ð Ø º ËÙ Ø Ö¹Ð ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ð ØÓ Ô ÓÒÐÙ ÓÒ Ö Ö Ò Ý Ø Ñ Ö º ÔÖ ÑÓÚ Ò Ø Ò Ö Ý Ñ Ö Ø ØÙ Ø Ø Ø ÖØ Ó Ø ÔÖ Ý Ø Ñ Û ÐÐ Ú ÑÓÖ ÑÔ Ø Ø Ò ÙØÙ Ø ÓÒ Ø Ò Ô Ö Ô Ö Ð Ñ Ö Ø Ù ÒØ Ö Ø Ö Ø ÓÖ Û Øº Ì Ò Ö ØÓØ ÐÐÝ Ö ÒØ Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº Ì Ö ÙÐØ Ö ÐÐÙ ØÖ Ø Ý Ø Ü ÑÔÐ Ó Ø Ö ÒØ ÖÙ Ô Ø Ý ÙÖ ½µ¹ º ÓÖ ÐÐ ÓÒØÖ Ø Ø ÅËÌ Ö Ð Ò Ö Ò Ø Ñ ØÙÖ Ø Ö Ö ÙÐ ÖÐÝ ÓÖ Ö ÖÓÑ Ø Ö Ø ØÓ Ø Ð Ø Ð Ú ÖÝ Ø º Ì Ö ÙÐØ Ó Ø Ò Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ Ú Ö ØÓ Ø Ö Ö Ñ Ö º Ö ØÐÝ Ø Ð Ò Ö ØÓÔÓÐÓ Ý Ñ Ò Ò ÙÐ ÖÓÑ Ò ÓÒÓÑ ÔÓ ÒØ Ó Ú Û Ø Ö Ø Ø ÔÖ Ò Ó Ø Ë ÑÙ Ð ÓÒ Øº ÁÒ Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø Ø ÑÓÚ Ñ ÒØ Ò Ø ÔÖ Ó Ø ÔÖÓÑÔØ ÓÒØÖ Ø Ö Ð Ö Ö Ø Ò Ø ÓØ Ö ÓÒ º Ì Ö Ò Ö ÙÐØ Ò Ö Ò Ô ØØ ÖÒ Ó ÚÓÐ Ø Ð Ø ÐÓÒ Ø ÔÖ ÙÖÚ Ò Ð ØÓ Ö ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø Ñ ØÙÖ Ø Ø Ø Ö Ø ÐÓ Ø ØÓ ÓØ Öº Ë ÓÒ ÐÝ Ø ØÝÔ Ó ÓÖ¹ Ò Þ Ø ÓÒ ÑÔ Ø Ø ÔÓ Ð ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ó ÔÖ Ó º Ì ÑÓ Ø Ð ÐÝ Ô Ø ½

18 ÙÖ ¾ ËØ Ø ÅËÌ Ò 3¹ 2000¹2011µº ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø ÒÐÓ Ò Ö Û Ø Ø Ò Ñ º Ì Ö Ø Ò Ð Ø Ñ ØÙÖ Ø Ö Ö Ô Ø Ú ÐÝ Ö ÔÖ ÒØ Ý ÓÐ ÖÐ Ò ÓÐ ÕÙ Ö º Ì Ø Ò ØÛ Ò Ø ÒÓ Ø ØÓ ÙÒ Øݺ ÓÖ Ó Ò ÙÒ ÕÙ Ò Ô Ø ÖÓÙ Ñ ØÙÖ ØÝ ÓÒ Ø Ö Ø ÓØ Öº Ì Ö ÐÝ Ø ÓÖØ Ô ÖØ Ó Ø ÙÖÚ Ö Ð ÓÖÖ Ð Ø Û Ø Ø ÓØ Ö Ô ÖØ º Ì Ô ÒÓÑ ÒÓÒ Ò Ö ÙÐØ ÖÓÑ ÔÖ Ó Ñ Ö Ò Ò Ø Ô Ý Ð Ñ Ö Ø Û Ø Ø ÑÓ Ø Ò Ö Ý ÔÖ Ò Ø ÑÓ Ø Ø Ø ÓÙÐ Ð Ó Ö Ø ÒÓ ÒØÖÓ Ù ÓÒ Ø Ö Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ý ÒÚ ØÓÖ Ò Ø Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Øº ÙÖ ¾µ Ö ÔÖ ÒØ Ø 3¹ Ø Ø ÅË̺ ÁØ Ô Ö Ò ØÓ Ñ Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò¹ ÓÒº ÀÓÛ Ú Ö Ø Ò Ò Ý Ø ÔÖ Ò Ó Ø Ö ÒØ Ñ ØÙÖ Ø Ú Ð Ð ÓÖ Ñ Ö Øº Ì Ñ ØÙÖ Ø Ú Ð Ö Ð Ò Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒº Ò Ø ØÖ ÓÛ ½

19 Ð Ö Ô Ö Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø ØÓÖ º Ì Ö Ò Ö Ý ÓÒØÖ Ø Ø ÖÙ Ó Ð Ä Ø ÖÙ µ Ø Ö ÒØ Ò Ø À Ø Ò Ó Ð Ö Ø Ø ÒØ Ö Ó Ø Ö Ô º Ì Ý Ö Ø Ø Ö ÐÓ Ø ÒÓ Ò Ø Ö Ô º Ï Ö Ø Ñ ØÙÖ Ø Ó Ñ Ö Ø ÔÖ Ñ Ö ÐÝ Ú Ð Ò Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ø Ñ Ö Ò Ò ØÙÖ Ð Ú Ö ÒØÐÝ Ò ÔÐ Ý Ò ØÝÔ Ð ØÓÔÓÐÓ Ý Û Ø ÒÙÑ ÖÓÙ Ö Ñ Ø ÓÒ º ÁØ ÒØ Ö Ø Ò ØÓ Û Ñ ØÙÖ Ø ÓÒÒ Ø ØÛÓ Ñ Ö Ø ÓÖ ØÓÖ º ÓÒÓÑ Ö ÓÒ Ò Ù Ø Ø Ø ØÛÓ Ò Ó ÓÒÒ Ø ÓÒ ÓÙÐ Ü Ø Û Ø Ø ÓÖØ Ø Ò» ÓÖ Û Ø Ø ÐÓÒ Ø Ô ÖØ Ó Ø ÙÖÚ º ÁÒ Ø Ö Ø Ø ÔÖ Ý Ø Ñ ÛÓÙÐ ÒØ ÐÐÝ Ö Ú Ò Ý ÙÒ ÖÐÝ Ò Ø Ò Ø ÓÒ Ø ÛÓÙÐ ÓÑ Ò Ø Ý Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø º ÀÓÛ Ú Ö ÐÓ Ö Ò ÐÝ Ó Ø 3¹ ØÖ Ó ÒÓØ ÔÖÓÚ Ú ¹ Ò Ó Ø Ö Ò º ÙÖØ ÖÑÓÖ Ø Ò ÐÝ Ó Ø ØÖ Ø Ö ÒØ Ô Ö Ó Ó ÒÓØ Ð ØÓ Ø ÓÒÐÙ ÓÒ Ø Ø Ø Ö ÓÑ Ø Ò Ð Ô ØØ ÖÒ Ò Ø Û Ý ÓÒÒ Ø ÓÒ ÓÙÖº º½º¾ Ï Ö Ó ÓÙÖ ÔÖ Ý Ø Ñ Ø Ò ØÛ Ò ÓÖ Ö Ò ÓÖ Ö Ì ÓÑÔÙØ Ø ÓÒ Ó Ø ÐÐÓÑ ØÖ Ó ÒØ Ó ÅËÌ ÔÖÓÚ Ñ Ò Ó ÕÙ ÒØ ¹ Ý Ò Û Ö Ø ØÖ Ø Ò ØÛ Ò ØÛÓ ÝÑÔØÓØ ØÓÔÓÐÓ Ø Ö¹Ð ØÖ Ø Ø Ö ÝÑÔØÓÑ Ø Ó Ö Ò ÓÑ ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ò Ò¹Ð ØÖ Ø Ø ÓÛ ØÖÓÒ ÓÖ Ö Ò Ò Ø ÙÒ ÖÐÝ Ò ØÖÙØÙÖ º Ò Ú Ö ½ µ Ú ÐÓÔ Ø Ö Ø ÑÓ Ð ÓÖ Ø ÐÐÓÑ ØÖ Ð Ò Ó Ô ÒÒ Ò ØÖ º Ì Ö Ø Ø Ô Ó Ø ÔÖÓ ÙÖ ÓÒ Ø Ó Ò Ø Ð Þ Ò ÒÓ Ó Ø ØÖ Û Ø Ø Ú ÐÙ Ó ÓÒ º Ì Ò Ø ÖÓÓØ ÓÖ ÒØÖ Ð Ú ÖØ Ü Ó Ø ØÖ ÑÙ Ø ÒØ º ÁÒ Û Ø ÓÐÐÓÛ Ø ÖÓÓØ Ò Ø ÒÓ Ø Ø Ø Ø ÒÙÑ Ö Ó Ð Ò ØØ ØÓ Øº ËØ ÖØ Ò ÖÓÑ Ø ÖÓÓØ Ø Ñ Ø Ó ÓÒ Ø Ó Ò Ò ØÛÓ Ó ÒØ A i Ò ½

20 B i ØÓ ÒÓ Ó Ø ØÖ A i = j A j + 1 and B i = j B j + A i, µ Û Ö j Ø Ò ÓÖ ÐÐ Ø ÒÓ ÓÒÒ Ø ØÓ i Ò Ø ÅË̺ Ì Ò Ø ÓÒ Ó Ø ÐÐÓÑ ØÖ Ð Ò Ö Ð Ø ÓÒ Ø Ö Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò A i Ò B i B A η, µ Û Ö η Ø ÐÐÓÑ ØÖ ÜÔÓÒ Òغ ÁØ Ö ÔÖ ÒØ Ø Ö ÓÖ ÓÑÔÐ Ü ØÝ Ó Ø ØÖ Ò Ø Ò ØÛ Ò ØÛÓ ÜØÖ Ñ Ú ÐÙ 1 + ÓÖ Ø Ö¹Ð ØÖ Ò 2 ÓÖ Ò¹Ð ØÖ º Ì Ð ¾µ ÙÑÑ Ö Þ Ø ÐÐÓÑ ØÖ ÔÖÓÔ ÖØ Ó Ø ÅËÌ ÓÖ Ñ Ò ÓÒ Ò Ø Ø Ø Û ÐÐ Ò Ø ÝÒ Ñ Ò ÐÝ º Ì ØÓÔ Ø ÓÒ ÓÖÖ ÔÓÒ ØÓ Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ Û Ø Ø Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒ ÖÒ Ò Ø Ô Ø Ð Ò 3¹ Ò ÐÝ Ø Ø ÓØØÓѺ ÁÒ Û Ö ÔÖÓ Ù Ø ÜÔÓÒ ÒØ Ò Ø Ö ÓÖÖ ÔÓÒ Ò 95% ÓÒ Ò ÒØ ÖÚ Ð Áµº Ì ÖÖÓÖ Ú ÐÙ Ö Ò Ð Ð Ò ÓØ Û ÓÒ ÖÑ Ø ÖÓ Ù ØÒ Ó Ø ØÓÔÓÐÓ Ø ÓÒÓÑ Ñ Ò Ò ÙÐÒ ÓÙÒ Ò Ø Ø Ø Ò ÐÝ Ø Ð º Ð Ó Ì Ð ¾µ ÓÛ Ø Ø Ø ÝÒ Ñ ÐÐÓÑ ØÖ ÜÔÓÒ ÒØ Ö ÓÒ Ø ÒØ Û Ø Ø Ø Ø ÓÒ º Ï Ø Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ Ø Ó ÒØ Ø Ò ØÓÛ Ö Ø Ö ÝÑÔØÓØ Ú ÐÙ η = 2 º ÀÓÛ Ú Ö Ø Ý Ö Ø Ñ ÐÐ Ö Ø Ò 2 Ù ØÓ Ò Ø Þ Ø Ø Ö Ò Ø ÒÙÑ Ö Ó Ñ ØÙÖ Ø µº ËÙ Ö ÙÐØ ÔÖÓ ÐÝ Ù ØÓ Ö ØÖ ÓÔ Ö Ø ÓÒ º Ï Ò Ô Ö ÓÖÑ ÓÒ Ø Ó ÓÒØÖ Ø Ú Ò Ø Ñ ÙÒ ÖÐÝ Ò Ø Ù ÓÔ Ö Ø ÓÒ Ö Ý Ò Ö Ô ÐÝ ÙÒ ÖØ Ò Ø Ù Ö ÙÐØ Ò Ò Ô Ö Ø ÓÖ Ö Ò Ó Ø ½

21 Å ØÙÖ Ø ËØ Ø CI 95% ÝÒ Ñ CI 95% Ä Ø ÖÙ 1, 994 1, , 91 1, Ö ÒØ ÖÙ 1, 889 1, 883 1, 894 1, 888 1, 88 1, 895 À Ø Ò Ó Ð 1, 899 1, 891 1, 906 1, 886 1, 874 1, 898 Ó Ð 1, 88 1, 874 1, 885 1, 845 1, 835 1, 854 Æ Øº Í˵ 1, 75 1, 677 1, 822 1, 796 1, 745 1, 847 Æ Øº Ùµ 1, 874 1, 87 1, 877 1, 832 1, 83 1, 834 Ï Ø 1, 864 1, 609 2, 118 1, 761 1, 694 1, 827 ËÓÝ Ò 1, 848 1, 661 2, 034 1, 68 1, 623 1, 736 ËÓÝ Ó Ð 1, 889 1, 883 1, 894 1, 856 1, 832 1, 879 ÓÖÒ 1, 88 1, 874 1, 885 1, 772 1, 731 1, 813 ÙÖÓ ÓÐÐ Ö 1, 927 1, 817 2, 036 1, 846 1, 806 1, 885 ÓÐ 1, 732 1, 552 1, 912 1, 826 1, 788 1, 863 ËÔ Ø Ð 1, 493 1, 383 1, 602 1, 621 1, 574 1, 668 1, 757 1, 712 1, 802 1, 85 1, 673 2, 023 Ì Ð ¾ ÐÐÓÑ ØÖ ÔÖÓÔ ÖØ Ó Ø ØÖ º ËØ Ø Ò ÝÒ Ñ Ð ÜÔÓÒ ÒØ Û Ø Ø Ö 95% ÓÒ Ò ÒØ ÖÚ Ðµ Ö Ø Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ Ø Ò Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ Ò Ò 3¹ º Ñ ØÙÖ ØÝ Ø º Ï Ø ÓÒ ÖÒ ÓÖ Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ Ø ÜÔÓÒ ÒØ Ò Ø Ø Ø Ú Ò ÙÖ ½µ¹ Ü Ø Ø Ö¹Ð ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ø Ô Ó Ø ÅËÌ Ö Ø Ö ÓÑÔÐ Ü Ò Ø Ò Ü ØÐÝ ØÛ Ò Ø ØÛÓ ÝÑÔØÓØ ØÓÔÓÐÓ º Ì Ö Ò ÓÖ Ö Ò Ó Ø ØÖ Û Û ÐÐ ÐÐÙ ØÖ Ø Ý Ø Ö ÙÐØÙÖ Ð ØÓÖ Û ÓÖÑ Ö ÙÐ Ö Ö Ò º Ò ÐÐÝ Ú Ò Ø ØÓÔÓÐÓ Ó Ø Ô Ø Ð Ò 3¹ ØÖ Ñ Ñ Ð Ö Ø Ý Ö ÕÙ ÒØ Ø Ø Ú ÐÝ Ö Òغ Ì ÐÐÓÑ ØÖ ÜÔÓÒ ÒØ ÓÖ Ø 3¹ ØÖ Ö Ø Ø Ø ÖÓÑ ÓÙÖ Ø Ú Ò ÜÔÓÒ ÒØ ÐÓ ØÓ ÓÑÔ Ö ØÓ Ø Ú ÐÙ Ó Ò Ø Ô Ø Ð º Ì Ù Ø ØÓÔÓÐÓ Ý Ò 3¹ Ñ Ö Ø ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ò ØÓÖ Ò Ù Ý Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ Ò Ø Ò¹Ð ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ö Ò ÖÓÑ Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº ¾¼

22 º¾ ÝÒ Ñ Ð Ò ÐÝ Ó ÒØ Ö Ø ÓÒ Ù Ø ÓÒ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ ÓÙÖ ØÙ Ý Ó Ñ Ö Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ò¹ ØÖ Ò ÐÐÝ Ø Ñ Ô Ò Òغ ÇÒ Ø Ó Ø ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô Û Ö Ø Ü Ñ Ò Ø ÝÒ Ñ ÔÖÓÔ ÖØ Ó Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Û ÐÐ Ø ÒÓ ³ ØÖ Ò Ø Û ÔÖÓÚ Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒ ÓÛ ÐÓ Ú Ò ÒÓ ØÓ ÐÐ ÓØ Ö º Ï Ø Ò ØÙÖÒ ØÓ Ø ÅËÌ º ÁÒ ÓÖ Ö ØÓ ØÙ Ý Ø ÖÓ Ù ØÒ Ó Ø Ö ØÓÔÓÐÓ Ý Û ÓÑÔÙØ Ø Ö Ð Ò Ø Ø Ø ÓÛ Ø Ø Ø Ó Ø Ý Ø Ñ Ø Ô Ø Ñ º ËÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ð Ó Ò Ø ÓÛ Ø ØÓÔÓÐÓ Ý Ó Ø ØÖ ÚÓÐÚ ÓÚ Ö Ø Ñ º ÙÖØ Ö Û ÔÖÓÔÓ Ô Ö ÒÚ Ø Ø ÓÒ ÒØÓ Ø ÓÒÒ Ø ÓÒ ØÛ Ò Ñ Ö Ø Ò Ø 3¹ Ò ÐÝ º ÁÒ Û Ø ÓÐÐÓÛ Û Ö Ø Ò ÖÓÐÐ Ò Ø Ñ Û Ò ÓÛ Ó T = 480 ÓÒ ÙØ Ú ØÖ Ò Ý º º¾º½ ÚÓÐÙØ ÓÒ Ó Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ò Ø Ö Ú Ö Ò ÁÒ ÓÖ Ö ØÓ Ü Ñ Ò Ø Ø Ñ ÚÓÐÙØ ÓÒ Ó ÓÙÖ Ý Ø Ñ Û ÒÚ Ø Ø Ø Ñ Ò ÓÖ¹ Ö Ð Ø ÓÒ Ó Ø Ö ØÙÖÒ Ò Ø Ö Ú Ö Ò Ë Þ Ò ÀÓÐÝ Ø ¾¼¼ µµº Ì Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ C T (t) ÓÖ Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ ρ T ij Ò Ø Ñ Û Ò ÓÛ [t T, t] Ò Ò ÓÐÐÓÛ C T (t) = 2 N (N 1) ρ T ij (t), i<j µ Ì Ú Ö Ò σc 2 (t) Ó Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ú Ò Ý σ 2 C (t) = 2 N (N 1) ( ρ T ij (t) C T (t) ) 2. µ i<j Ï Ö i Ò j ÓÖÖ ÔÓÒ ØÓ ØÛÓ Ö ÒØ Ø Ñ Ö Ó ÙØÙÖ Ö ØÙÖÒ º ÙÖ µ Ö ÔÖ ÒØ Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ò Ø Ú Ö Ò Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒº ÁØ ÓÛ ¾½

23 0,35 0,3 C T (a) 0,07 σ 2 C (b) 0,25 0,06 0,2 0,05 0, t 0,04 0, t 0, ÙÖ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó Ø ÔÖ Ö ØÙÖÒ Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ ÓÖ ÐÐ Ñ Ö Ø º µ Å Ò µ Î Ö Ò º 1 0,95 0,9 0,85 0, ,75 0,7 0,65 C T (a) Brent Eurodollar t 0,1 0,08 0,06 0,04 0, σ 2 C (b) t Brent Eurodollar ÙÖ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó Ø ÔÖ Ö ØÙÖÒ Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ ÓÖ Ø ÙÖÓ ÓÐÐ Ö Ö Ý Ð Ò µ Ò Ø Ö ÒØ ÖÙ Ð Ð Ò µ º µ Å Ò µ Î Ö Ò º Ø Ø Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ÒÖ ÓÚ Ö Ø Ñ Û Ø Ù Ö ÖÓÑ 2007 ØÓ Ø Ò Ó 2008º Ì Ú Ö Ò Ö Ø Ö Þ Ý Ô Ò Ò Ö Ø Ñ Ü ÑÙÑ Ø Ø Ò Ó Ë ÔØ Ñ Ö 2008 Ù Ø Ø Ö Ø Ä Ñ Ò ÖÓØ Ö ³ Ò ÖÙÔØݺ ¾¾

24 ÍÒ ÖÐÝ Ò Ø Å Ò Å Ò Å Ü Î Ö Ò ρ mean variance Ä Ø ÖÙ 0, 941 0, 863 0, 979 0, Ö ÒØ ÖÙ 0, 952 0, 859 0, 99 0, , 966 À Ø Ò Ó Ð 0, 949 0, 875 0, 992 0, , 953 Ó Ð 0, 956 0, 891 0, 991 0, , 943 Æ Øº Í˵ 0, 629 0, 393 0, 855 0, , 964 Æ Øº Ùµ 0, 289 0, , 769 0, 097 0, 916 Ï Ø 0, 926 0, 814 0, 993 0, , 943 ËÓÝ Ò 0, 913 0, 769 0, 974 0, , 794 ËÓÝ Ó Ð 0, 948 0, 826 0, 997 0, , 963 ÓÖÒ 0, 85 0, 709 0, 902 0, , 96 ÙÖÓ ÓÐÐ Ö 0, 803 0, 705 0, 878 0, , 826 ÓÐ 0, 984 0, 939 0, 996 0, , 883 Ì Ð Ö Ø Ö Ø Ó Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó Ø ÔÖ Ö ØÙÖÒ Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº Å Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ñ Ò Ò Ñ Ü Ú Ö Ò Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø Ñ Ò Ò Ø Ú Ö Ò º Ï Ø Ò Ü Ñ Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº Ö Ø Û ÓÙ ÓÒ Ø Ø Ø Ø Ð ÔÖÓÔ¹ ÖØ Ó Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó ØÛÓ ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø Ö ÔÖ ÒØ Ý ÙÖ µº Ì Ý Ö Ú ÖÝ Ö ÒØ ÓÖ Ø ÓÒØÖ Ø º Ì Ñ ØÙÖ Ø Ó Ø Ö ÒØ ÖÙ Ó Ð Ö ÑÓÖ Ò ÑÓÖ ÒØ Ö Ø ÓÚ Ö Ø Ñ Ø Ø Ò Ó Ø Ô Ö Ó Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ÐÓ ØÓ ÓÒ º ËÙ ØÖ Ò Ó ÒÓØ ÔÔ Ö ÓÖ Ø ÙÖÓ ÓÐÐ Ö ÓÒØÖ Øº Ì ÓÒ Ø ÒØ Û Ø Ø Ô Ö Ô Ö Ð ÔÓ Ø ÓÒ Ó Ø ÒØ Ö Ø Ö Ø Ñ Ö Ø Ò Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ð Ò Ô º Ö ÖÙ Ó Ð ÓÒ ÖÒ Ø Ð Ú Ð Ó ÒØ Ö Ø ÓÒ ÓÑ Ó ØÖÓÒ Ø Ø Ø Ú Ö Ò Ö Ò Ü Ø Ò ÒØ ¹ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Û Ø Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð ¹ Ø ÓÒº Ì Ö ÙÐØ ØÓØ ÐÐÝ Ö ÒØ Ò Ø Ô Ø Ð Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ò Ø Ú Ö Ò Ö ÓÖÖ Ð Ø Ò ÇÒÒ Ð Ø Ðº ¾¼¼ µ Ð Ó Ó ÖÚ Ø ÔÓ Ø Ú ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ÙÖ Ò ÔÖ ÖÓÛØ Ò Ò Ò Ð Ö µº Ì Ð µ ÙÑÑ Ö Þ Ø Ø Ø Ø Ð ÔÖÓÔ ÖØ Ó Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ò Ú Ö Ò ÓÖ Ø 14 Ñ Ö Ø Ò Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº Ì Ø Ð ÓÒ ÖÑ Ø Ø ÓÖ ÐÑÓ Ø ¾

25 0,4 0,35 C T (a) 0,16 σ 2 T (b) 0,3 0,14 0,25 0,12 0,2 0,15 0, t , ,08 t ÙÖ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ó ÒØ Ó Ø ÔÖ Ö ØÙÖÒ Ò 3¹ º µ Å Ò µ Î Ö Ò º Ú ÖÝ ÓÒØÖ Ø Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ú ÖÝ Ò ÒØ ¹ÓÖÖ Ð Ø Û Ø Ø Ú Ö Ò º ÀÓÛ Ú Ö Ø ØÛÓ Ò ØÙÖ Ð Ü Ø ÑÓÖ Ô ÙÖ º Ì Ö ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ð Ú Ð ÕÙ Ø ÐÓÛ ÓÑÔ Ö Û Ø ÓØ Ö Ñ Ö Ø Ô ÐÐÝ ÓÖ ÙÖÓÔ Ò Æ ØÙÖ Ð º Å Ò¹ Û Ð Ø Ú Ö Ò º Å Ö Ò Ô Ò Ñ ØÙÖ ØÝ Û Ð Ó Ó ÖÚ Ò ÑÔÓÖØ ÒØ Ö Ò Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð ¹ Ø ÓÒ Ò Ú Ö Ò ÓÛÒ Ò ÙÖ µ¹ Ò µ¹ º ÅÓÖ ÓÚ Ö Ø Ú ÐÙ Ú ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Û Ð Ò Ø Ô Ø Ð ØÖ ØÓ Ø 3¹ ØÖ Û Ø Ñ Ü ÑÙÑ ÓÖÖ Ð ¹ Ø ÓÒ Ò Ú Ö Ò Ø Ø Ò Ó 2008 ÓÐÐÓÛ Ý Ö Ò Ø Ñ Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒµ Ò 2010 Ö Ô Ø Ú Ðݺ ËÓ ÓÙÖ ÔÖ Ý Ø Ñ ÓÑ ÑÓÖ Ò ÑÓÖ ÒØ Ö Ø Ø ÓÑ Ð Ø Ð º ¾

26 º¾º¾ ÀÓÛ Ó Ñ Ö Ø ÐÓ Ò ÚÓÐÚ Ì ÒÓ ØÖ Ò Ø ÐÙÐ Ø ÓÖ ÒÓ i Ò Ø Ø ÐÓ Ò Ó ÓÒ ÒÓ i ØÓ ÐÐ ÓØ Ö Ò Ø ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô º ÁØ Ò ÓÐÐÓÛ S i = i j 1 d ij. µ ÁÒ ÓÙÖ Ø ÒÓ ØÖ Ò Ø ÔÖÓÚ Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒ Ø ÒØ Ò ØÝ Ó Ø ÓÖÖ ¹ Ð Ø ÓÒ Ð Ò Ò Ú Ò ÒÓ ØÓ Ø ÓØ Ö º Ï Ò S i Ø ÒÓ ÐÓ ØÓ ÐÐ ÓØ Ö º ÓÖ Ø Ó ÑÔÐ ØÝ Û Ù Ø Ñ ÙÖ Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ ÓÒÐݺ Ö Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ ÓÒ ÖÒ Ø Û Ò ÒÓØ Ý ØÓ Ö ÔÖ ÒØ Ø ÒÓ ØÖ Ò Ø ÓÖ ÐÐ ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø º ÙÖ µ Ö ÔÖ ÒØ Ø Ø Ñ ÚÓÐÙØ ÓÒ Ó Ø ÒÓ ØÖ Ò Ø Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒº Ì ÙÖ Ò Ô Ö Ø ÒØÓ ÓÙÖ Ô Ò Ð Ø Ò Ö Ý ØÓÖ Ø Ø ØÓÔ Û Ø Ñ Ö Ò ÔÖÓ ÙØ ÓÒ Ø Ð Ø Ò ÙÖÓÔ Ò ÓÒ ÓÒ Ø Ö Ø Ø Ö ÙÐØÙÖ Ð ØÓÖ Ø Ø ÓØØÓÑ Ð Ø Ò Ò Ò Ð Ø Ö Ø Ø ÓØØÓÑ Ö Øº ÙÖ µ ÓÛ Ø Ø Ø Ø Ò Ó Ø Ô Ö Ó ÓÙØ Ó ÐÐ Ø Ø ØÙ Ø ØÛÓ ÖÙ Ó Ð Ò À Ø Ò Ó Ð ÓÛ Ø Ö Ø Ø ÒÓ ØÖ Ò Ø º ÀÓÛ Ú Ö Ò 2010 Ø Ñ Ö Ò ÒÓ ØÖ Ò Ø Ö Û Ò Ø Ö Ò Ò Ø ÓÒÒ Ø Ú ØÝ Ó Ø ØÛÓ ÖÙ Ó Ð º Ì Ô ØÖÓÐ ÙÑ ÔÖÓ ÙØ Ö ÓÐÐÓÛ Ý ÓÝ Ó Ð ÓØ Ö Ö Ùй ØÙÖ Ð Ø Ø Ë&È500 ÓÒØÖ Ø ÓÐ Ø Ü Ò Ö Ø ÍË» ÍÊ Ò Ø Ó Ðº Ö Ñ Ö Ð ÚÓÐÙØ ÓÒ Ø ÖÔ Ö Ò Ø ÕÙ ØÝ ÓÒÒ Ø Ú ØÝ Ò Ø ÔÓ Ø¹Ä Ñ Ò Ô Ö Ó ÓÔÔÓ ØÓ º Ì Ò Ò ÓÖÖÓ ÓÖ Ø Ø Ó Ó ÙÝÙ Ò Ø Ðº ¾¼½¼µ ÙÝÙ Ò Ò ÊÓ ¾¼½¼µ Ò Ì Ò Ò ÓÒ ¾¼½½µº Ò ÐÐÝ Ø ÑÓÖ Ø ÒØ ÒÓ Ö Ø Ó Ö ÔÖ ÒØ Ò Ø ÙÖÓ ÓÐÐ Ö Ò Ø ØÛÓ Ò ØÙÖ Ð º Ö Ø Ø Ñ ÚÓÐÙØ ÓÒ Ó Ø ÒÓ ØÖ Ò Ø ÓÒ ÖÒ Ø ØÓÖ Ü Ø ¾

27 16 S (a) 16 S (b) 14 Light Crude Heating Nat. Gas (US) 14 Brent Gasoil Nat. Gas (Eu) S Soy oil Wheat Soy bean Corn (c) t S Fx Rate S&P500 Gold Eurodollar (d) t t ÙÖ ÆÓ ØÖ Ò Ø Ó Ø Ñ Ö Ø Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ º µ Ñ Ö Ò Ò Ö Ý ÔÖÓ ÙØ µ ÙÖÓÔ Ò Ò Ö Ý ÔÖÓ ÙØ µ Ö ÙÐØÙÖ Ð ÔÖÓ ÙØ µ Ò Ò Ð Ø º t Ö ÒØ Ô ØØ ÖÒ Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ ÑÓÚ Ñ ÒØ Ö Ø Ö Þ Ý Ò ÒÖ Ò Ø Ñ ÙÖ Ñ Ö ÖÐ Ö ÓÖ Ø Ò Ö Ý ØÓÖ Ø Ò ÓÖ Ø Ö ÙÐØÙÖ Ð ØÓÖº ÀÓÛ¹ Ú Ö Ø Ö ÓÖ Ò Ö Ý Ø Ø Ò Ó Ø Ô Ö Ó Ô ÐÐÝ ÓÖ Ø Ä Ø ÖÙ Ó Ðµº Ì ÒÓ ØÖ Ò Ø Ó Ø Ö ÙÐØÙÖ Ð ÔÖÓ ÙØ Ö Ø Ö Þ Ý ÔÐ Ø Ù ÖÓÑ Ø Ñ Ð Ó 2009 ØÓ Ø ÒÒ Ò Ó 2010 ÓÐÐÓÛ Ý Ö Û ÓÛÒ ÙÒØ Ð Ø ¾

28 1,1 1,05 L (a) 1 S R (b) 1 0,9 0,8 0, ,9 t ,7 0,6 t ÙÖ ËÔ Ø Ð Ñ Ò ÓÒ º µ ÆÓÖÑ Ð Þ ØÖ ³ Ð Ò Ø µ ËÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó º ÐÐ 2010º Ä Ø ÙØ ÒÓØ Ð Ø ÑÓ Ø Ó Ø ÔÖÓ ÙØ Ü Ø ØÖÓÒ ÒÖ Ü ÔØ ÓÖ Ò ØÙÖ Ð Ò ÒØ Ö Ø Ö Ø ÓÒØÖ Ø º Ì Ù Û Ö Ø ÓÖ Ó Ø Ö Ô ÓÑ ÑÓÖ Ò ÑÓÖ ÒØ Ö Ø Ø Ô Ö Ô Ö Ð Ø Ó ÒÓØ ÓÐÐÓÛ Ø ÑÓÚ Ñ Òغ º¾º ÀÓÛ Ó Ø Ð Ò Ø Ó Ø Å Ò ÑÙÑ ËÔ ÒÒ Ò ÌÖ Ú Ä Ø Ù ÒÓÛ Ü Ñ Ò ÓÑ Ó Ø ÔÖÓÔ ÖØ Ó Ø ÐØ Ö Ò ÓÖÑ Ø ÓÒº Ì ÒÓÖÑ Ð Þ ØÖ ³ Ð Ò Ø Ò Ò Ø ÙÑ Ó Ø Ð Ò Ø Ó Ø ÐÓÒ Ò ØÓ Ø ÅËÌ L (t) = 1 N 1 (i,j) MST d ij, µ Û Ö t ÒÓØ Ø Ø Ó Ø ÓÒ ØÖÙØ ÓÒ Ó Ø ØÖ Ò N 1 Ø ÒÙÑ Ö Ó º Ì Ð Ò Ø Ó ØÖ ÐÓÒ Ö Ø Ø Ò ÒÖ Ò ÓÒ ÕÙ ÒØÐÝ Û Ò ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ö ÐÓÛº Ì Ù Ø ÑÓÖ Ø Ð Ò Ø ÓÖØ Ò Ø ÑÓÖ ÒØ Ö Ø Ø Ý Ø Ñ º ÇÒ Ø ÓÒØÖ ÖÝ Ò Ø Ó Ö Ò ÓÑ Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ Ø Ð Ò Ø Ó Ø ØÖ ÕÙ Ð ØÓ 2º ¾

29 ÙÖ µ¹ Ö ÔÖ ÒØ Ø ÝÒ Ñ Ú ÓÖ Ó Ø ÒÓÖÑ Ð Þ Ð Ò Ø Ó Ø ÅËÌ Ò Ø Ö Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒº Ì Ò Ö Ð Ô ØØ ÖÒ Ø Ø Ø Ð Ò Ø Ö Û Ö Ø Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ó Ø Ý Ø Ñº Ì Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒ ÖÑ Û Ø Û Ó ÖÚ Ò Ø ÙÐÐÝ ÓÒÒ Ø Ö Ô ÓÒ Ø Ó Ø ÒÓ ØÖ Ò Ø º ÁÒ Ø ÓÒ Ø ÓÛ Ø Ø Ø ÑÓ Ø ÒØ ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ô Ø ÓÖ ÔÖ ÙØÙ Ø ÓÒ ÓÑ ÓÖØ Ö Ø Ñ Ó ÓÒº ÑÓÖ Ò¹ ÔØ Ü Ñ Ò Ø ÓÒ Ó Ø ÙÖ Ð Ó ÓÛ Ú ÖÝ ÑÔÓÖØ ÒØ ¹ Ö ØÛ Ò ÇØÓ Ö 2006 Ò ÇØÓ Ö 2008 Û ÐÐ Ò ÒØ ÙØÙ Ø ÓÒ Ò Ë ÔØ Ñ Ö Ò ÇØÓ Ö 2008º Ï Ð Ú Ø Ò ÐÝ Ó Ù Ú ÒØ ÓÖ ÙØÙÖ ØÙ º ÁÒ Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ ÒØ Ö Ø ÓÒ ÒÖ Ø ÒÓÖÑ Ð Þ ØÖ ³ Ð Ò Ø Ð Ó Ñ Ò º ÙÖ µ¹ Ò ¹ ÐÐÙ ØÖ Ø Ø Ô ÒÓÑ ÒÓÒ Ý Ö ÔÖ ÒØ Ò Ø ÚÓ¹ ÐÙØ ÓÒ Ö ÓÖ ÓÖ Ø ÙÖÓ ÓÐÐ Ö ÓÒØÖ Ø Ò Ö ÒØ ÖÙ º Ö Ø ÒØ Ö Ø Ö Ø ÓÒØÖ Ø ÓÒ ÖÒ Ø ØÖ ³ Ð Ò Ø Ö Ø ÒÖ Ø Ò Ò Ñ ¹2001 Ø ÖÓÔ ÖÔÐÝ Ò Ö Ñ Ò ÖÐÝ Ø Ð Ø Ö Ø Ø Ø º ÓÖ ÖÙ Ó Ð Ø Ö ÓÒ Ø ÒØ Ò Ø Ý Ü ÔØ ÓÖ Û ÙÖ º º¾º ËÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ò Ø Ø Ð ØÝ Ó Ø ÔÖ Ý Ø Ñ Ì ÖÓ Ù ØÒ Ó Ø ÅËÌ ÓÚ Ö Ø Ñ Ü Ñ Ò Ý ÓÑÔÙØ Ò Ø Ò Ð ¹ Ø Ô ÙÖ¹ Ú Ú Ð Ö Ø Ó Ó Ø Ð Ò S R º Ì ÕÙ ÒØ ØÝ Ö Ö ØÓ Ø Ö Ø ÓÒ Ó Ò Ø ÅËÌ Ø Ø ÙÖÚ Ú ØÛ Ò ØÛÓ ÓÒ ÙØ Ú ØÖ Ò Ý ÇÒÒ Ð ¾¼¼ µµ S R (t) = 1 E (t) E (t 1). N 1 µ ÁÒ Ø ÕÙ Ø ÓÒ E(t) Ö Ö ØÓ Ø Ø Ó Ø ØÖ ³ Ø Ø Ø Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ ÓÔ Ö ØÓÖ Ò. Ú Ø ÒÙÑ Ö Ó Ð Ñ ÒØ ÓÒØ Ò Ò Ø Øº Ì ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ö Ú ÖÝ ÑÔÓÖØ ÒØ ÓÖ ÓÙÖ Ø٠ݺ ÍÒ Ö ÒÓÖÑ Ð ÖÙÑ Ø Ò Ø ØÓÔÓÐÓ Ý Ó Ø ¾

30 0,2 0,15 L (a) S R 1 0,8 0,3 0,25 L (b) S R 1 0,8 0,1 0,6 0,2 0,6 0, t ,4 0,2 0 0, , t ÙÖ Å ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ ÒÓÖÑ Ð Þ ØÖ ³ Ð Ò Ø Ð Ø Ü µ Ò ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ö Ø Ü µ ÓÖ Ø Ö ÒØ µ Ò Ø ÙÖÓ ÓÐÐ Ö µº 0,4 0,2 ØÖ ÓÙÐ Ú ÖÝ Ø Ð Ò Ø Ú ÐÙ Ó Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó ÖÓÙÒ ÓÒ º ÙÖ µ¹ Ö ÔÖ ÒØ Ø ÚÓÐÙØ ÓÒ Ó Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒº ÅÓ Ø Ó Ø Ø Ñ Ø Ý Ö Ñ Ò ÓÒ Ø ÒØ Û Ø Ú ÐÙ Ö Ø Ö Ø Ò 0.9 Ò ÑÓÖ Ø Ò 96% Ó Ø º Ì Ù Ø ØÓÔÓÐÓ Ý Ó Ø ØÖ Ú ÖÝ Ø Ð Ø Ô Ó Ø ÑÓ Ø ÒØ Ô Ø ÓÖ Ø ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ó ÔÖ Ó Ó ÒÓØ Ò ÑÙ ÓÚ Ö Ø Ñ º ÀÓÛ Ú Ö Ø ÔÓ Ð ØÓ ÒØ Ý ØÛÓ Ú ÒØ Û Ö 30% Ó Ø Ò Ù º ËÙ Ö ÙÐØ ÓÙÐ ÙÖØ Ö ÒÚ Ø Ø Ò Ô ØÙ Ý ÚÓØ ØÓ ÔÖ Ó º ÁÒ Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ ÙÖ µ¹ Ò ¹ Ö ÔÖ ÒØ Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ò Ø Ð Ò Ø Ó Ø ÅËÌ ÓÖ ØÛÓ Ö ÔÖ ÒØ Ø Ú ÓÒØÖ Ø Ø Ø Ø Ö ÒØ ÖÙ Ò Ø ÙÖÓ ÓÐÐ Ö ÓÒØÖ Ø º Ö Ø ÓÖÑ Ö ÓÒ ÖÒ Ø ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ó Ø ÅËÌ Ú ÖÝ Ø Ð Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó ÕÙ Ð ØÓ ÓÒ ÑÓ Ø Ó Ø Ø Ñ Û Ø Û Ü ÔØ ÓÒ Ò Ø Ò Ó 2008º Å ÒÛ Ð Ø ØÖ Ö Ò Ò Ø Ñ ØÖ Ò Ø Ñ Ö Ø ÓÑ ÑÓÖ Ò ÑÓÖ ÒØ Ö Ø º Ò Û Ø ÔÔ Ò Û Ø Ø ÙÖÓ ÓÐÐ Ö Ú ÖÝ Ö Òغ ÁÒ ÖÓÙÒ Ø Ô Ö Ó Ó Ø ÒØ ÖÒ Ø Ö Û Ò Ø Ð Ò Ø Ó Ø ØÖ ÒÖ Ø ØÖ Ð Ó ÓÑ ÑÓÖ Ô ÓÙغ Ì Ô Ö Ò ¾

31 ÓÑ Û Ø Ò ÑÔÓÖØ ÒØ ÑÓÙÒØ Ó Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ò ÙØÙ Ø ÓÒ Ò Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ö Ö Ø Ö Ø Ð Ò Ø ÒÖ º Ä ØÐÝ Ö Ø 3¹ ØÖ Ö ÓÒ ÖÒ Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ó ÒÓØ Ú ÒÝ ÙÖØ Ö Ò ÓÖÑ Ø ÓÒº ÀÓÛ Ú Ö Û ÔÖÓÔÓ ÑÓÖ Ô Ò ÐÝ Ó Ø ØÖ ÓÒ ÔÖÙÒ Ò Ñ Ø Ó º º¾º ÁÒØ ÖÓÒÒ Ø ÓÒ ØÛ Ò Ñ Ö Ø Ò 3¹ ÔÖÙÒ Ò Ø ØÖ ÓÒ ÖÒ Ò Ø Ø Ð ØÝ Ó Ø ØÖ Ô ÐÐÝ Ò 3¹ Û Ò ÓÙ Ò ÓÒ Ø Û ÓÐ Ý Ø Ñ Ø ÒØ Ö Ø Ò ØÓ Ø Ò Ù ØÛ Ò Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ ÓÙÖÖ Ò Ò Ô Ñ Ö Ø º º ØÛ Ò Ö ÒØ Ð Ú ÖÝ Ø Ó Ø Ñ ÓÒØÖ Øµ Ò Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ø Ø Ò Ø Ò ØÙÖ Ó Ø Ð Ò ØÛ Ò ØÛÓ Ñ Ö Ø ÓÖ Ú Ò ØÛ Ò ØÛÓ ØÓÖ º ÀÓÛ Ú Ö ÕÙ Ø ÓÒ µ Ú Ø Ñ Û Ø ØÓ Ú ÖÝ Ò Ó Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Û Ø Ú Ö Ø Ò ØÙÖ º Ì ØÖÓÙ Ð Ò Ò ÒØÖ ¹Ñ ØÙÖ ØÝ Ð Ò Ó ÒÓØ Ú Ø Ñ Ñ Ò Ò ÖÓÑ Ò ÓÒÓÑ ÔÓ ÒØ Ó Ú Û ÑÓÚ Ñ ÒØ Ø Ò Ø Ö Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò ØÛÓ Ñ Ö Ø ÓÖ ØÓÖ º Ù Û Ö ÒØ Ö Ø Ò Ø ØÖÓÒ Ú ÒØ Ø Ø Ø Ø Ñ Ö Ø ÒØ Ö¹Ñ Ö Ø Ò ÒØ Ö¹ ØÓÖ Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ö ÑÓÖ Ö Ð Ú Òغ Ì Ù Ò ÓÖ Ö ØÓ Ø Ò Ù ØÛ Ò Ø Ø ÓÖ Ó ÔÐ Ñ ÒØ Û ÔÖÙÒ Ø 3¹ ØÖ Ø Ø Û ÓÒÐÝ ÓÒ Ö Ø Ð Ò ØÛ Ò Ñ Ö Ø Û Ø Ú Ö Ø Ñ ØÙÖ ØÝ ÓÒ Ö º Ì ÔÖÙÒ Ò Ó ÒÓØ Ñ Ò Ø Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ö ÑÓÚ ÖÓÑ Ø Ò ÐÝ ÙØ Ø Ø Ø Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒ Ø Ô Ñ ØÙÖ ØÝ Ø Ø Ö ÔÓÒ Ð ÓÖ Ø ÓÒÒ Ø ÓÒ ØÛ Ò Ñ Ö Ø ÒÓ ÐÓÒ Ö ÒØ º ÈÖÙÒ ØÖ Ò Ð Ù ØÓ ÓÑÔÙØ Ø Ð Ò Ø Ò Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó ÓÒ Ø ÓÐ Ó Ñ Ö Ø Ð Ò º Ì ÓÑÔ Ö ÓÒ ØÛ Ò ÙÖ µ Ò µ ÓÛ Ø Ø Ø Ð Ú Ð Ó ÒØ Ö Ø ÓÒ Ö Ò Ø ÔÖÙÒ ØÖ Ø Ò Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒº ÅÓÖ ÔÖ ÐÝ Ò Ö Ø Ä Ñ ÒÒ Ö Ø Ò ØÛÓÖ ÑÓÖ ÓÒØÖ Ø Û Ò ÓÒÐÝ ÒØÖ ¹ Ñ Ö Ø Ð Ò Ö ÓÒ Ö Ø Ò Ò Ø Ô Ø Ð º ¼

32 1,1 1 L (a) S R 1 0, N(τ) (b) ,9 0,8 t 0, τ , ÙÖ ÈÖÓÔ ÖØ Ó Ø ÔÖÙÒ ØÖ º µ ËÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ò ÔÖÙÒ ØÖ Ð Ò Ø µ ÆÙÑ Ö Ó ÓÙÖÖ Ò Ó Ø Ð Ô Ö Ó Ó Ð Ò Ø τº ÁÒ Ø Ñ Ò µ ÙØ Ò ÐÓ ¹ÐÓ Ð º Ì Ð Ò ÓÖÖ ÔÓÒ ØÓ τ 1 ÒÓØ Ö ÒØ Ö Ø Ò Ö Ø Ö Ø Ó Ø ÔÖÙÒ ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ø Ø Ø Ý ÔÖÓÚ Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒ Ø Ð Ø Ñ Ó ÓÒ ÙÖ Ø ÓÒ Ó Ù ØÖ º ÁÒ Û Ø ÓÐÐÓÛ Û Ñ ÙÖ Ø Ð Ò Ø Ó Ø Ñ τ ØÛ Ò ØÛÓ Ö ÒØ ÓÒ ÙØ Ú ÓÒ ÙÖ Ø ÓÒ Ò ÓÑÔÙØ Ø ÓÙÖÖ Ò N(τ) Ó Ø Ô Ö Ó º ÙÖ µ¹ ÔÐ Ý ÓÙÖ Ö ÙÐØ º ÁØ ÓÛ Ø Ø N(τ) Ö ÕÙ ÐÝ Û Ø τº Ì Ð Ò Ò Ø Ò Ø Ò ÐÓ ¹ÐÓ Ð µ Ò Ø Ø Ø N(τ) ÖÓÙ ÐÝ ÔÖÓÔÓÖØ ÓÒ Ð ØÓ τ 1 º Ò ÓÒÓÑ Ð ÒØ ÖÔÖ Ø Ø ÓÒ Ó Ø Ö ÙÐØ Ø Ø Ø Ö ÒÓØ ØÝÔ Ð Ð Ø Ñ ÓÖ Ò Û ÓÒ ÙÖ Ø ÓÒ Ó Ø ÅË̺ ÙÖØ Ö ÒÓØ Ö Ö ÙÐØ Ö ÖÓ Ù ØÒ ÓÒ ÖÒ Ð Ò Ø Ò ÐÝ Ó Ø Ó Ð Ò Ø Ø Ö Ø ÑÓ Ø Ö ÕÙ ÒØÐÝ Ö ÔÓÒ Ð ÓÖ Ø Ö ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ó Ø ÔÖÙÒ ØÖ º Ï Ø 14 Ñ Ö Ø Ø Ö Ö 91 ÒØ Ö¹Ñ Ö Ø Ð Ò Ò ÓÙÖ Ý Ø Ñº ËÓÑ Ó Ø Ñ ¹ 26 ¹ Ò Ú Ö ÔÔ Öº ÑÓÒ Ø Ö Ñ Ò Ò 65 Ð Ò ÓÑ ÔÔ Ö Ú ÖÝ Ö ÕÙ ÒØÐÝ Ò ÓÒ Ø ÓÒØÖ ÖÝ ÓØ Ö ÔÐ Ý Ú ÖÝ Û ÓÙÖÖ Ò º ÙÖ ½¼µ Ö ÔÖÓ Ù Ø ØÛÓ Ø ÓÖ Ó Ð Ò Ò Ø Ö ÕÙ ÒÝ Ò Û Ø Ý ÔÔ Ö Ò Ø ÅËÌ º Ì ÑÓ Ø ÖÓ Ù Ø Ð Ò Ú Ö ÕÙ ÒÝ ÕÙ Ð ØÓ ÓÒ Û Ñ Ò Ø Ø Ø Ð Ò Ö ÐÛ Ý ½

33 1 0,9 0,8 Light crude-heating oil (a) Gold-FxRate SoyOil-SoyBean SoyBean-Corn Wheat-Corn Brent crude-light crude Eurodol-Exrate 0,7 0,005 Gasoil-Heating oil (b) GasNatEu-Gold 0,0025 Brent crude-soybean NatGasUS-SoyOil Heating oil-soybean Eurodol-Gasoil Eurodol-Gold ÙÖ ½¼ Ö ÕÙ ÒÝ Ó Ø Ð Ò Ò Ø ÔÖÙÒ ÅË̺ ÙÖ µ Ö ÕÙ ÒÝ Ö Ø Ö Ø Ò 0,75º ÙÖ µ Ö ÕÙ ÒÝ ÐÓÛ Ö Ø Ò 0,005 ÔÖ Òغ Ì Ý Ñ ÒÐÝ ÓÖÖ ÔÓÒ ØÓ Ø Ö ÙÐØÙÖ Ð ØÓÖ Û Ø Ø ÓÐÐÓÛ Ò Ô Ö Û Ø Ò ÓÖÒ ÓÝ Ò Ò ÓÖÒ ÓÝ Ó Ð Ò ÓÝ Ò º Ì Ð Ò ØÛ Ò ÓÐ Ò Ø ÍË» ÍÊ Ü Ò Ö Ø Ð Ó ÐÛ Ý ÔÖ Òغ ÜÔ Ø Ø Ö Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò Ø ØÛÓ ÖÙ Ó Ð Ú ÖÝ Ø Ð Û Ø Ö ÕÙ ÒÝ Ö Ø Ö Ø Ò 0.9º Ì Ñ ØÖÙ ÓÖ Ø Ð Ò ØÛ Ò Ø ÒØ Ö Ø Ö Ø Ò Ø Ü Ò Ö Ø º Ì Ð Ó Ö ÓÒ Ð ÖÓÑ Ò ÓÒÓÑ ÔÓ ÒØ Ó Ú Û ÒØ Ö Ø Ö Ø Ö Ñ Ò ÓÖÛ Ö Ü Ò Ö Ø º ÓÒÐÙ ÓÒ Ò ÔÓÐ Ý ÑÔÐ Ø ÓÒ ÁÒ Ø ÖØ Ð Û ØÙ Ý Ý Ø Ñ Ö Ò Ò Ö Ý Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø ÓÒ ØÛÓ Ó º Ö Ø Û ÓÙ ÓÒ Ñ Ö Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Û ÚÓÖ Ð ÓÒ Ø ÓÒ ÓÖ Ø ÔÖÓÔ Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ó º Ë ÓÒ ÓÒ Ø Ø Ø Ø ÔÖ Ú ÓÙ ØÙ Ñ ÒÐÝ ÓÙ ÓÒ Ø Ô Ø Ó¹Ø ÑÔÓÖ Ð Ñ Ò ÓÒ Ó ÒØ Ö Ø ÓÒ Û ÒØÖÓ Ù Ø Ñ ØÙÖ ØÝ ¹ ¾

34 Ñ Ò ÓÒ Ò Ô Ö ÓÖÑ Ø Ö ¹ Ñ Ò ÓÒ Ð Ò ÐÝ º ÁÒ Ø ÓÒØ ÜØ Ó Ò ÑÔ Ö Ð ØÙ Ý Ø Ø Ñ ØÓ ÙÒ Ö Ø Ò Ø ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ò Ø ÝÒ Ñ Ú ÓÖ Ó ÐÝ Ñ Ò ÓÒ Ð ÔÖ Ý Ø Ñ ÓÙÖ Ñ Ø Ó ÓÐÓ Ý ÓÒ Ö Ô ¹Ø ÓÖÝ ÔÖÓÚ Ò Ú ÖÝ Ù Ùк Æ Ð ØÓ Ý Ø ÓÙÐ Ð Ó Ù ÓÖ Ö Ý Ø Ñ ÓÖ ÓÖ Ñ ÐÐ Ö ÓÒ º ÅÓÖ ÓÚ Ö Å Ò ÑÙÑ ËÔ ÒÒ Ò ÌÖ Ö Ô ÖØ ÙÐ ÖÐÝ ÒØ Ö Ø Ò Ò ÓÙÖ Ö Ñ ÛÓÖ Ø Ý Ö ÐØ Ö Ò ØÛÓÖ Ò Ð Ò Ù ØÓ ÒØ Ý Ø ÑÓ Ø ÔÖÓ Ð Ò Ø ÓÖØ Ø Ô Ø ÓÖ Ø ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ó ÔÖ Ó º Ï ÓÛ Ø Ø Ø ØÓÔÓÐÓ Ý Ó Ø ÅËÌ Ø Ò ØÓÛ Ö Ø Ö¹Ð ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ Û Ö Ò¹Ð ØÖ Ö Ø Ö Þ Ø Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒº Ì ØÛÓ ØÓÔÓÐÓ Ñ Ö Ò Ø ¹ Ò ÐÝ Ò ÐÐ Ó Ø Ñ Ö Ú ÖÝ Ø Ð º Ì Ø Ö¹Ð ÓÖ Ò Þ Ø ÓÒ Ö ÔÖÓ Ù Ø Ø Ö Ö ÒØ ØÓÖ ØÙ Ò Ö Ý Ö ÙÐØÙÖ Ò Ò Ò µ Ò Ø Ò¹Ð ØÖÙØÙÖ Ö Ø Ø ÔÖ Ò Ó Ë ÑÙ Ð ÓÒ Øº Ì Ö ÓÒ Ò Ò Ø Ò Ò Ú ÖÝ ÑÔÓÖØ ÒØ Ø ÖÓ Ù ØÒ Ó ÓÙÖ Ñ Ø Ó ÓÐÓ Ý Ñ Ò Ø ØÓÔÓÐÓ º ÒÓØ Ö ÓÒØÖ ÙØ ÓÒ ØÓ ÓÛ Ø Ø Ø Ñ Ö Ò Ò ÙÖÓÔ Ò ÖÙ Ó Ð Ö ÓØ Ø Ø ÒØ Ö Ó ÓÙÖ Ð Ö Ð Ý Ø Ñ ÙÖØ ÖÑÓÖ Ø Ý ÔÖÓÚ Ø Ð Ò Û Ø Ø Ù Ø Ó Ö ÙÐØÙÖ Ð ÔÖÓ ÙØ Ò Ò Ò Ð Ø º Ì Ù ÖÙ Ó Ð Ø Ø Ò ¹ Ø ÓÖ Ø ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ó ÔÖ Ó º Á Ù Ó ÔÔ Ö Ø Ø Ô Ö Ô ÖÝ Ó Ø Ö Ô Ø Û ÐÐ Ò Ö ÐÝ Ô Ø ÖÓÙ ÖÙ Ó Ð ÓÖ ÔÖ Ò ØÓ ÓØ Ö Ò Ö Ý ÔÖÓ ÙØ Ò ØÓÖ º ÅÓÖ ÓÚ Ö Ó Û ÐÐ Ú Ò ÑÔ Ø ÓÒ Ø Û ÓÐ Ý Ø Ñ Ø Ø Û ÐÐ ÐÐ Ø Ö Ø Ö Ø ÐÓ Ö Ø ØÓ Ø ÖØ Ó Ø Ý Ø Ñº ÒÓØ Ö ÑÔÓÖØ ÒØ ÓÒÐÙ ÓÒ Ø Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ ÒÖ Ò ÒØÐÝ ÓÒ ÓØ Ø Ô Ø Ð Ò Ñ ØÙÖ ØÝ Ñ Ò ÓÒ º ËÙ Ò ÒÖ Ò Ó ÖÚ Ò Ø Û ÓÐ ÔÖ Ý Ø Ñº ÁØ Ú Ò ÑÓÖ Ú ÒØ Ò Ø Ò Ö Ý ØÓÖ Û Ø Ø Ü ÔØ ÓÒ Ó Ø Ò ØÙÖ Ð Ñ Ö Ø µ Û ÓÑ ÐÝ ÒØ Ö Ø Ø Ø Ò Ó ÓÙÖ Ô Ö Ó º Ì Ù Ø Ñ

35 Ó ÓÒ Ø ÖØ Ó Ø ÔÖ Ý Ø Ñ ÓÑ ØÖÓÒ Ö Û Ö Ø Ô Ö Ô Ö Ð Ø Ó ÒÓØ Ò Ò ÒØÐݺ ÅÓÖ ÓÚ Ö Ø Ð Ú Ð Ó ÒØ Ö Ø ÓÒ Ö Ò Ø Ñ ØÙ¹ Ö ØÝ Ø Ò Ò Ø Ô Ø Ð Ñ Ò ÓÒ Ö ØÖ ÓÔ Ö Ø ÓÒ Ö Ö Û Ø Ø Ò Ö Þ ÙØÙÖ ÓÒØÖ Ø ÛÖ ØØ Ò ÓÒ Ø Ñ ÙÒ ÖÐÝ Ò Øº Ì Ö ÙÐØ Ú Ú ÖÝ ÑÔÓÖØ ÒØ ÓÒ ÕÙ Ò ÓÖ Ö ÙÐ ØÓÖÝ Û ÐÐ ÓÖ Ú Ö ¹ Ø ÓÒ Ò Ò ÔÙÖÔÓ º Ï Ö Ø ÑÓÚ ØÓÛ Ö ÒØ Ö Ø ÓÒ Ø ÖØ ÓÑ Ø Ñ Ó Ò Ø Ö ÔÖÓ ÐÝ ÒÓ Û Ý ØÓ Ö Ö Ò Øµ ÒÓÛÐ Ó Ø Ö Ø Ö Ø Ö Ñ Ò ÔÓÓÖ Ô ÐÐÝ ÖÓÑ ÓÐ Ø Ô Ö Ô Ø Ú º ÇÒ Ø Ó Ø ØÙ Ý Ö ÙÐ Ø ÓÒ ÙØ ÓÖ Ø Ò Ø Ø Ø Ö Ø ÓÒ Ò Ø Ý Ø Ñ Ö Û ÐÐ ÒÓØ Ú Ø Ñ ÑÔ Ø Ô Ò Ò ÓÒ Ø Ñ Ö Ø Ø Ý Ö Ö Ò º Ì Ý ÓÙÐ Ô Ý Ô ÖØ ÙÐ Ö ØØ ÒØ ÓÒ ØÓ Ø ÖØ Ó Ø Ý Ø Ñ Ø Ø ÔÐ Û Ö ÔÖ Ó ÔÖ ÑÓÖ ÐÝ ØÓ ÓØ Ö Ñ Ö Ø º Ö Ú Ö Ø ÓÒ ÓÒ ÖÒ ÔÓÖØ ÓÐ Ó Ñ Ò Ö ÑÙ Ø ÓÒ ÒØÖ Ø Ø Ö ÔÓ¹ Ø ÓÒ ÓÒ Ø ÑÓ Ø Ø Ð Ô ÖØ Ó Ø Ö Ô º ÅÓÖ ÔÖ ÐÝ Ø Ò Ø Ó Ø Û Ø Ú Ö Ø ÓÒ Ø Ø Ö ÐÝ ÓÒ Ù ¹ Ò Ü Ò ÓÙ ÓÒ Ô ØÓÖ Ó Ø Ú ØÝ Ö ÙÐØÙÖ Ð ÔÖÓ ÙØ ÓÖ Ü ÑÔÐ µ ÓÙÐ ÑÓÖ Ö ÙÖÖ ÒØ Ø Ò Ø Ó Ó Ø Û Ø Ð Ö Ð Ò Ü º Ä ØÐÝ ÓÒ ÑÔÓÖØ ÒØ ÓÒ ÖÒ ÓÖ Ò Ø Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ ÓÒÚ Ý Ý ÙØÙÖ ÔÖ Ò Ø Ñ Ò Ò º Ì ÒÖ Ò ÒØ Ö Ø ÓÒ Ó Ö Ú Ø Ú Ñ Ö Ø ÔÖÓ ÐÝ ÒÓØ ÔÖÓ Ð Ñ ÓÖ Ò ÔÙÖÔÓ ÙÒØ Ð ÔÖ Ó ÔÔ Ö ÓÑ Û Ö Ò Ø Ý Ø Ñº ÁÒ Ù Ø Ò ÓÖÑ Ø ÓÒ Ö Ð Ø ØÓ Ø ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ô Ø Ó Ø Ó ÑÔÓÖ¹ Ø ÒØ ÔÖ Ñ Ø Ø ÑÔÓÖ Ö ÐÝ ÓÑ ÖÖ Ð Ú Òغ Ì Ö ÙÐØ ÐÐ ÓÖ ÙÖØ Ö ÛÓÖ º Ö Ø ÙÖÚ Ú Ð Ö Ø Ó Ñ Ø ÔÓ Ð ØÓ ÒØ Ý Û Ú ÒØ Ð Ò ØÓ ÑÔÓÖØ ÒØ Ö ÓÒ ÙÖ Ø ÓÒ Ó Ø ØÖ º Ø ÓÖÓÙ Ò ÐÝ Ó Ù Ô ÒÓÑ ÒÓÒ Ò ÔÖÓÚ Ø Ö ÙÐ Ø Ò ÙØ ÓÖ Ø Û Ø ØØ ÖÝ Ó ØÝÐ Þ Ø

36 ÓÙØ Ø Ö ÒØ ÔÓ Ð Ñ Ò Ø Ø ÓÒ Ó ÔÖ Ó Ò Ø Ò ÒÒÓÙÒ Ò ÙØÙÖ Ó º Ë ÓÒ ÒÓÛ Ø Ø Û Ú Ò Ø Ô Ø ÓÖ Ó ØÖ Ò Ñ ÓÒ Ø ÑÔÓÖØ ÒØ ØÓ Ó Ø Ò Ö Ø Ö Ô ØÓ Ø ÖÑ Ò Ø Ö Ø ÓÒ Ó Ø ÔÖÓÔ Ø ÓÒ Ó ÔÖ ÑÓÚ Ñ ÒØ º Ì Ö ÓÙ ÓÒ Ø Ñ Ö Ø Û Ü Ø ØÖ Ò Ô ØØ ÖÒ Ó ÖÓ ¹Ñ ØÙÖ ØÝ ÓÒÒ Ø ÓÒ Ò Ó ÒØ Ö Ø ÓÖ Ò Ö Ý Ô Ð Ø º Ê Ö Ò Ð ÖØ Êº Àº  ÓÒ Ò º¹Äº Ö ¾¼¼¼µº ÖÖÓÖ Ò ØØ ØÓÐ Ö Ò Ó ÓÑÔÐ Ü Ò ØÛÓÖ º Æ ØÙÖ ¼ º Ò Ú Ö Âº ½ µº Ë Þ Ò ÓÖÑ Ò ÒØ ØÖ Ò ÔÓÖØ Ø ÓÒ Ò ØÛÓÖ º Æ ØÙÖ ½ ¼º ź º ÔÑ Ò Ò Êº ÖÖ ØØ ¾¼½¼µº Ï Ò Ø ÒØÖ Ð Ò ÂÓÙÖÒ Ð Ó ÑÓÒ Ø ÖÝ ÓÒÓÑ ¾ º Ö Ð Ý Åº Ò Ëº ÄÙÑÔ Ò ½ ¾µº Ì ØÖ ÙÖÝ Ý Ð ÙÖÚ Ó ÒØ Ö Ø Ý Ø Ñº ÂÓÙÖÒ Ð Ó Ò Ò Ð Ò ÉÙ ÒØ Ø Ø Ú Ò ÐÝ ¾ º ÙÐ ÝÖ Ú Ëº ¾¼½¼µº Ø ØÖÓÔ Ó ÐÙÖ Ò ÒØ Ö Ô Ò ÒØ Ò ØÛÓÖ º Æ ØÙÖ ½¼¾ ½¼¾ º ÙÝÙ Ò º ź À Ò Åº ÊÓ ¾¼½¼µº ÓÑÑÓ Ø Ò ÕÙ Ø Ú Ö Ñ Ö Ø Ó ÓÒ ÂÓÙÖÒ Ð Ó ÐØ ÖÒ Ø Ú ÁÒÚ ØÑ ÒØ º ÙÝÙ Ò º Ò Åº ÊÓ ¾¼½¼µº ËÔ ÙÐ ØÓÖ ÓÑÑÓ Ø Ò ÖÓ ¹Ñ Ö Ø Ð Ò º ÏÓÖ Ò È Ô Ö Ñ Ö Ò ÍÒ Ú Ö ØÝ ÆÓÚ Ñ Öº

37 ÙÝÙ Ò º Ò Åº ÊÓ ¾¼½½µº Ó Ô Ô Ö Ó Ð Ñ ØØ Ö Ò Ö Ý Ñ Ö Ø ³ Ò Ò¹ Ð Þ Ø ÓÒ Ò ÕÙ ØݹÓÑÑÓ ØÝ Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ º ÏÓÖ Ò È Ô Ö Ñ Ö Ò ÍÒ ¹ Ú Ö ØÝ Ê Ú µ ÂÙÐݺ ÓÒ Âº Ò Âº Å Ö ¾¼½¼µº ÓÒ Ø ÓÒ Ð Ö ØÙÖÒ ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ ØÛ Ò ÓÑÑÓ ØÝ ÙØÙÖ Ò ØÖ Ø ÓÒ Ð Ø º ÂÓÙÖÒ Ð Ó ÐØ ÖÒ Ø Ú ÁÒÚ ØÑ ÒØ ½¾ ½ º Ó Ò¹ ÓÐ º º Ã Ö Ð Ò Ó Ò º È Ø Ò ¾¼½½µº Ö Ò ØÛÓÖ ÔÖ Ò ØÛÓÖ ØÓÔÓÐÓ Ý Ò Ý Ø Ñ Ö Ò Ð ÕÙ ØÝ Ñ Ö Ø º ÏÓÖ Ò È Ô Ö ÍÒ Ú Ö ØÝ Ó Å ÖÝÐ Ò ÓÐÐ È Ö º ÓÛ Ö Âº ½ µº ËÓÑ Ø Ò ÔÖÓÔ ÖØ Ó Ð Ø ÒØ ÖÓÓØ Ò Ú ØÓÖ Ñ Ø Ó Ù Ò ÑÙÐØ Ú Ö Ø Ò ÐÝ º ÓÑ ØÖ» µº À ź Ò º Ð Ö ¾¼¼ µº Ù Ð ØÝ Ò ÔÖ ÓÚ ÖÝ Ò ÔÔÐ Ø ÓÒ Ó Ö Ø ÝÐ Ö Ô º ÂÓÙÖÒ Ð Ó Ù Ò ½¼ ½½¾½º ÂÙÑ º Ò Ëº Ã Ö ÙÞ ½ µº ÁÒØ Ö Ø Ö Ø Ö ÒØ Ð Ñ Ö Ø ÒØ Ö Ø ÓÒ Ò Ø ÒÝ Ó ÓÑÑÓ ØÝ ÙØÙÖ Ñ Ö Ø º ÔÔÐ Ò Ò Ð ÓÒÓÑ º ÃÓÖÒ ÓØ º ¾¼¼ µº Ó Ô ÙÐ Ø ÓÒ Ø ÔÓØ ÔÖ Ð Ú Ð Ø Ó Ñ Ø Ð Û Ø Ò Û Ø ÓÙØ ÙØÙÖ Ñ Ö Ø º Ò Ò Ò ÓÒÓÑ Ù ÓÒ Ë Ö ÏÓÖ Ò È Ô Ö ¾¼¼ ¹¾ Ó Ö Ó ÓÚ ÖÒÓÖ Ó Ø Ö Ð Ê ÖÚ º Ä ÙØ Ö º ¾¼¼ µº Ë Ñ ÒØ Ø ÓÒ Ò Ø ÖÙ Ó Ð Ø ÖÑ ØÖÙØÙÖ º ÉÙ ÖØ ÖÐÝ ÂÓÙÖÒ Ð Ó Ò Ò Á µ ½¼¼ ½¼¾¼º Å ÒØ Ò Êº ½ µº À Ö Ö Ð ØÖÙØÙÖ Ò Ò Ò Ð Ñ Ö Ø º ÙÖº È Ý º º ½½º ŠРź Ò º ËÙ ÒÒÓ ¾¼¼ µº Í Ò ØÖ ØÓ ÖÓÛ ÑÓÒ Ýº Ê ½ ½½º

38 ÅÓ Ð Ò º Ò Êº ËÙØ ½ µº ÁÒÒÓÚ Ø ÓÒ Ò ÒØ Ö Ø Ö Ø ÔÓРݺ Ñ Ö Ò ÓÒÓÑ Ê Ú Û ½ ½ º ÇÒÒ Ð Âº ¾¼¼ µº ÝÒ Ñ Ø ØÖ Ò Ð ÑÓÒ Ýº È Ý ¾ º ÇÒÒ Ð Âº¹Èº º Ö ÓÖØ Ãº à º à ÖØ Þ Ò º à ÒØÓ ¾¼¼ µº ÝÒ Ñ Ó Ñ Ö Ø ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ø ÜÓÒÓÑÝ Ò ÔÓÖØ ÓÐ Ó Ò ÐÝ º È Ý º Ê Úº µ ¼ ½½¼º È Ò Ý Êº Ò Âº ÊÓØ Ò Ö ½ ¼µº Ì Ü Ó¹ÑÓÚ Ñ ÒØ Ó ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ º ÓÒÓÑ ÂÓÙÖÒ Ð ½¼¼º Ë Û ÖØÞ º ½ µº Ì ØÓ Ø Ú ÓÖ Ó ÓÑÑÓ ØÝ ÔÖ ÁÑÔÐ Ø ÓÒ ÓÖ Ú ÐÙ Ø ÓÒ Ò Ò º Ì ÂÓÙÖÒ Ð Ó Ò Ò ¾ º Ë Þ Èº Ò Âº º ÀÓÐÝ Ø ¾¼¼ µº ÓÖÖ Ð Ø ÓÒ Ò ÓÑÑÓ ØÝ Ñ Ö Ø º È Ý º ËØÓÐÐ Àº Ò Êº Ï Ð Ý ¾¼½¼µº ÓÑÑÓ ØÝ Ò Ü ÒÚ Ø Ò Ò ÓÑÑÓ ØÝ ÙØÙÖ ÔÖ º ÂÓÙÖÒ Ð Ó ÔÔÐ Ò Ò º Ì Ò Ãº Ò Ïº ÓÒ ¾¼½½µº ÁÒ Ü ÒÚ Ø Ò Ò Ø Ò Ò Ð Þ Ø ÓÒ Ó ÓÑÑÓ ¹ Ø º Æ Ê ÏÓÖ Ò È Ô Ö ÆÓº ½ ¾ º